巴菲特的管理哲学:巴菲特致股东的信- 第6部分

商业——伟大的、不错的、而且是可恶的（2）
一旦我们越过了这个瓶颈，那么我们就问问我们自己，“我们应该回购股票吗？”这一点显而易见。如果你能够以按照保守计算得出的内在价值的一个很大的折扣购买自己的股票，而且你能够买到合理的数量，那么这就是对资本的合理使用。
　　所以，一旦我们通过了这个瓶颈，明确知道我们能够使用好这些资本，用留存下来的每一个美元产生出更多的现值，那么剩下的只是一个做你能够找到的最聪明的事情的问题了。而我们所做的每一次交易的成本，是通过在某一时间内第二好的交易来进行衡量——包括在我们已经进入的领域做更多的事情。
　　而且，我曾经听到过各种类型的公司董事会对资本成本以及其它问题所进行的讨论。但是我从来没有从中发现过什么很有意义的东西——除了那些他们从商业学校学到的理论以及咨询顾问所谈到的东西以外。而大多数董事会成员会在不知所云的情况下不停地点头。所以，这就是我们与资本成本接触的历史。
　　资本分配
　　一旦他们成为了首席执行官，他们就面对新的责任。他们现在必须进行资本分配决策，这是一项他们以前从未涉足的而且也是不太容易掌握的关键性工作。延伸一下这个观点，就像是一名很有天分的音乐家不是在卡耐基音乐厅演奏，而是被提名为美联储主席的最后一个步骤的情况一样。
　　很多首席执行官在资本分配方面缺乏技巧不能算是一个小问题：在任职10年之后，一名手下的企业每年留存的收益等于净值的10％的首席执行官，将有责任对其业务内所有工作资本60％还多的部分进行配置。
　　认识到他们在资本分配技巧方面的不足的首席执行官（并不是全部都是）通常会通过转而向他们的同事、管理顾问或者投资银行家请教来弥补。查理和我经常观察这些“帮助”所产生的后果。综合平衡之后，我们觉得应该更倾向于强调资本分配问题，而不是马上解决这个问题。
　　最终，大量不明智的资本分配出现在美国的公司里。（这就是为什么你会听到这么多的关于“重组”的说法。）然而，伯克希尔是幸运的。在我们主要的那几家非控股公司中，资本总体来说一直都配置得很好，甚至在某些情况下，可以说是相当的优秀。
　　***
　　长久以往，公司的经理人员用于分配资本的技巧对企业的价值有着巨大的影响。几乎是就其本身而言，一项真正好的业务产生出来的现金（至少在它们早期的那几年之后）远远超过它们内部能够消化的金额。公司当然可以通过红利或者股票回购的方式将这些钱分配给股票持有人。但是，首席执行官通常会咨询负责战略规划的同事、咨询专家或者投资银行家，看看进行一两个并购是否会更有意义。这就像你问负责你的室内装修的人，你是否需要一块5万美元的地毯一样。
　　理解内在价值对于经理人和投资者来说具有同等重要的意义。当经理人在进行资本分配决策的时候——包括回购股票的决策——关键的问题是他们的行动要以增加每股内在价值的方式而且还要回避会降低内在价值的任何做法。这项原则看起来似乎是显而易见，但是我们一直以来都看到了违反这项原则的情况发生。而且，当错误配置的情况出现的时候，股票持有人们就被伤害了。
　　

红利政策
通常，会向股票持有人报告红利政策，但是很少会进行解释。公司往往会这样说，“我们的目标是分配收益的40％至50％，并且按照至少与CPI同步的比例增加红利。”如此而已——没有任何的分析来说明为什么这个政策对于这个公司的拥有者来说是最好的。然而，资本的分配对于业务和投资管理来说是非常关键的一点。因为情况是这样的，我们相信经理人和所有者应该认真考虑，在什么样的情况下，收益应该留存，而在什么样的情况下应该分配。
　　需要理解的第一点是，所有的收益并不是以完全同样的条件产生的。在很多业务里——特别是那些具有高资产/利润率的业务——通货膨胀造成了某些或者全部的报告收益成为人为的数字。这些人为数字的部分——让我们称这些收益为“受限收益”——如果公司打算维持其经济地位，就不可能作为红利进行分配。因为要是这些收益被分配掉，公司就会在下列的一个或者多个领域丧失基础：维持其单位销售规模的能力、长期竞争地位、财务实力。无论其红利发放率有多么的保守，一家持续发放受限收益的公司注定要淡出人们的视野，除非股权资本得到了其它方式的补充。
　　限制收益对于拥有者来说很少会毫无价值，但是它们通常都必须打很大的折扣。在现实中，它们会被公司征用，无论其经济潜力多么贫乏。（这种无论回报多么没有吸引力都要留存的情况，被10年前统一爱迪生公司（Consolidated　Edison）以一种很好的讥讽方式不经意地透露了出来。在那个时候，一项惩罚性的监管政策是造成公司按照其账面价值四分之一的价格低价卖出公司股票的主要因素；也就是说，每次留存一美元的收益在公司内进行再投资，那一个美元就变成了按市价只值25美分。但是，尽管是这种金变铅的做法，大多数收益被再投入到公司里，而不是分给所有者。与此同时，在整个纽约的建筑和维修工地上，大标语牌骄傲地宣传着公司的口号，“Dig　We　Must”（“我们必须挖掘”，也可作“我们必须理解”解——译者注）。）
　　在这次红利讨论中，我们不需要对受限收益进行更加深入的理解。让我们转向更有价值的非限制收益方面。这些收益可以拥有完全平等的留存或者分配的可行性。我们的意见是，管理层应该选择那种对于公司所有者更加有意义的方式。
　　这个原则并没有得到广泛的接受。出于很多的理由，经理人喜欢截留股票持有者的那些非限制性的已经可以分配的收益——去扩张经理人管理的企业帝国，从一个异乎寻常地舒服的金融地位去进行营运，等等。但是我们相信，留存只有一个合理的理由。非限制收益只应该在有一个合理的预期——有历史经验提供有利的支持，或者当合适的时候，通过对未来进行合理的分析——认为用公司留存的每一个美元，至少能够为所有者创造一个美元的市值的情况下才能够留存。这种情况只有在留存资本产生的增量收益等于或者高于投资人在一般情况下能够获得的收益的情况下才应该出现。
　　在判断经理人是否应该留存收益的过程中，股票持有人应该不是简单地比较最近几年总的增量收益与总增量资本，因为这其间的关系可能会因为核心业务中出现的问题而失真。在通货膨胀期间，拥有以特别的经济性为特征的核心业务的公司可以在该业务中用很小金额的增量资本获得非常高的回报率（就像我们去年对好运公司（Goodwill）那部分所讨论的情况一样）。但是，除非他们正在经历巨幅的单位增长过程，杰出的公司从理论上来说会产生出大量的现金余额。如果公司将这些钱中的大部分沉没到其他回报率很低的业务里，公司的留存资本总回报仍然可能因为投入到核心业务里所获得的收益增量部分的贡献而表现得非常优秀。这种情况非常类似于职业业余配对的高尔夫比赛：无论业务选手的成绩有多么的烂，这个小组的最好杆数也会是令人肃然起敬的，因为起主要作用的是职业选手的技术。
　　很多一直在股权和总增量资本回报上表现出不错成绩的公司事实上将他们的留存收益中很大的份额按照没有经济吸引力甚至是灾难性的标准进行了配置。然而，他们优异的核心业务的收益年复一年地在增长，掩盖了其它方面资本配置的反复失败（通常牵涉到对本身在经济性方面表现平庸业务的高价格并购）。犯错的经理人偶尔会对他们从最近的失意中学到的经验进行报告。他们随后又总是在寻求未来的教训。（对失败的追求似乎已经占据了他们的大脑。）
　　在这样的情况下，如果收益只为扩张高回报的业务进行留存，而把余额部分以红利形式进行分配，或者回购股票（这种做法增加了所有者在优秀业务中的权益，而同时又使他们不受垃圾业务的困扰）的话，股票持有人应该更喜欢。那些一直可以掌握很多来自于其它回报较低的业务的现金的高回报业务的经理人们，必须对那些配置决策负起全面的责任来，而无论总体业绩的盈利性有多好。
　　。　最好的txt下载网

特权、业务与壕沟
一项产品或者服务在具备下列条件的前提下，就产生出了经济特权：1）需求或者渴求；2）被其客户认为没有相似的替代品，而且；3）不受价格的影响。如果满足了上面全部的三条件，说明一个公司有能力为其产品和服务制定出很高的价格，并因而赚取高额的资本回报。另外，特权能够容许错误的管理。不称职的经理人会减少一项特权的盈利，但是他们不会招致致命的损害。
　　相反，“一项业务”只能在它成为了低成本运作者或者其产品或服务紧缺的情况下才能够获得异常的利润。供应方面的紧缺情况通常不会持续太久。通过高超的管理，一家公司可以将其低成本运作者的地位保持很长的时间，但是尽管如此，还是会一直不停地面对竞争对手攻击的可能性。而且一项业务，它不像一项特权，会被错误的管理扼杀。
　　***
　　然而，经验表明，最好的业务回报通常来自于那些今天所做的事情与他们在5年或者10年前所做的非常类似的那些企业。这不是在为那些自鸣得意的管理层开脱。从业务的角度说，总是会有机会改进服务、产品线、生产技术以及诸如此类的问题，而且，显而易见的一点是，这样的机会必须要抓住。但是，一项永远面临巨大改变的业务，同时也面临很多造成重大错误的可能。另外，永远处于激烈易手过程中的经济阵地，总是位于很难建立起堡垒似的业务特权的地方。而这种类型的特权通常是持续高回报的关键。
　　每天，以数不胜数的方式，我们的那些业务中，每一项的竞争地位不是变得更弱，就是变得更强。如果我们能够让消费者满意、削减不必要的成本，并改进我们的产品和服务，我们就能够获得优势。但是，如果以麻木不仁的态度对待客户，或者容忍无休止的膨胀，我们的业务就会萎缩。按照每天的情况看，我们的行动的效果是不明显的；然而，累积起来，他们的成果就是巨大的。
　　当我们的长期竞争地位因为这些眼睛几乎看不到的行动的结果而得以改进的时候，我们就将这种现象描述为“拓宽壕沟。”如果我们想让这种业务能够从现在开始持续10年或者20年，采取这样的做法是一项基础性的工作。当然，我们总是希望能够在短期内赚到更多的钱。但是，当短期和长期的利益出现冲突，拓宽壕沟的行动必须是优先的。如果某个管理层为了达到短期利润目标做出了糟糕的决策，而且因而在成本、客户满意以及品牌强势上处于一个非常不利的地位，就是随后产生出了再大的辉煌，也无法弥补曾经遭受的损害。看一看今天在汽车和航空行业的那些经理人所面临的那些困境，他们正在与传承于他们的先辈的那些巨大的问题进行着殊死的搏斗。查理很喜欢引用本…富兰克林经常说的“一盎司的预防等值于一磅的治疗”的名言。但是，有些时候，没有任何的治疗能够解决过去的错误。
　　我们的经理人关注于拓宽壕沟问题——而且精于此道。十分简单，他们对他们的业务充满着热情。通常的情况是，他们在我们到来之前的很长时间里就在这样干；因而，我们唯一的作用，就只是不要挡了他们的道。如果你们在年度大会上见到了这些英雄——而且也包括我们的四位女英雄——一定要为他们为你们所做的这一切真心实意地谢谢他们。
　　　电子书　分享网站

并购的政策（1）
过去，我曾经观察到，很多对并购乐此不彼的经理人显然是受到了他们儿时阅读青蛙亲吻公主故事的迷惑。心里想着她的成功，他们为获得亲吻企业蟾蜍的权利付出了不菲的代价，期待着神奇变形的出现。开初的时候，令人失望的结果只会加深他们去围捕新蟾蜍的欲望。（桑媞亚娜（Syantyana）说，“盲目主义包括了当你已经忘掉了你的目标的时候还会再次加倍你的努力。”）最终，就算是最乐观的经理人也必须面对现实。站在齐膝深的反应冷淡的蟾蜍堆里，他随后宣布了一个巨额的“重组”费用。在这个相当于第一个吃螃蟹的公司一样的探索计划里，首席执行官获得了教育，但是，是股票持有人支付的学费。
　　在我当经理的早期日子里，我们也约会了几只青蛙。这些约会对象都很便宜——我从来就不是一个好酒色的人——但是我面临的结果与那些追求高价蟾蜍的人也没有什么两样。我吻了他们，而且他们都呱呱地叫了。
　　经过几次这种类型的失败后，我最终记起了我曾经有一次从一个职业高尔夫运动员那里得到的一些有用的忠告（像所有与我们的运动生涯有染的职业选手一样，他希望保持匿名）。他说：“练习并不会变得完美；练习只会变成完蛋。”因而，自此以后，我调整了我的策略，尽量去以合理的价格购买优秀的企业，而不是以优秀的价格购买平庸的企业。
　　***
　　另一方面，我们常常会接触到那些距离我们的测试标准很远的并购：新的企业、转向的公司、类拍卖的出售以及永远流行（在经纪人之间）的“我肯定如果你们能够相互了解一定会做出点什么的”诸如此类的情况。这些东西对我们连丝毫的吸引力都没有。
　　***
　　查理和我常常会接触到那些距离我们的测试标准很远的并购：我们发现，如果你打广告说想买一条长毛牧羊犬，很多人会给你打电话，希望卖给你一条英国小猎犬。一句乡村歌曲中的歌词