──美国亿万富豪投资者，BNP策略员Clive M担保债务凭证nnell（2007年9月4日）
一、贝尔斯登被对冲基金逼至末路
投资银行贝尔斯登传出次贷失利的消息之后，包括拥有资金190亿美元的Harbinger Captital在内的三家大型对冲基金，大举抛空贝尔斯登，令贝尔斯登的股份由150美元暴跌至只有4美元。四分之一的贝尔斯登股份被借货抛空，抛空的势头猛烈凶狠，令投资者根本不敢买入。持有1；214万股贝尔斯登的著名投资者刘易斯，为此也损失一半身家，亏蚀额达到11亿9；000万美元。
这几家对冲基金当然获利不少，满载而归。日后再有银行或者证券行传出次贷亏蚀的坏消息，相信难免遭到对冲基金群起猛烈抛空，结局可能比贝尔斯登更惨烈
由一宗骗案谈起
对冲基金（hedge fund）是私人投资基金，只接受够资格的投资者投资。
全球有8000个对冲基金，其中香港人熟悉的高盛（Goldman Sachs）就是拥有153亿美元资产的对冲基金。在美国的对冲基金中，以资产金额计，高盛只排第三。估计，所有对冲基金的资产总值超过一兆美元。
对冲基金和普通在证券市场上挂牌的基金一样，要在美国证券及交易所委员会（以下简称证监处）英文简称SEC登记。由于是私人投资基金，不在证券市场上市集资，所以投资活动受到的法律监管极少，在某些情况下根本没有监管。对冲基金无须像上市的基金那样，向外披露投资数据和详细账目。
法律上，对冲基金的股东限制相当多，要有超过500万美元可投资资产、每年收入超过20万美元及其它要求，才能成为股东，而且每个对冲基金不能有多于100名股东，且不得以任何方式向公众集资。对冲基金必须达到以上对股东的要求，才能得到证监处豁免对该基金的监管，故此大多数对冲基金只招待亿万富豪为股东，一般投资者根本无法入股。以上只是法律要求，现实中对冲基金本身对投资者和客户的要求，是远远高于法律要求的。
基于对冲基金是私人投资基金的本质，证券市场上没有对冲基金挂牌。证券市场上的投资者极其量只能购买上市的对冲基金的公司股份，那是有别于购买上市基金的。一般看来，上市的对冲基金业绩都差，以现在美国证券市场上的两个对冲基金公司的股份而言，上年度股价下跌超过一半。
外界不明白对冲基金的运作，所以骗徒经常以对冲基金为名行骗。不久之前，便有一个骗徒在萨克拉门托一家酒店开投资研讨会，大约有七十多人参加。骗徒保证每年有24％的回报，而且没有风险，就是这样，骗到900万美元资金。其中一位70多岁的婆婆，将自住物业加按向银行贷款将近50万美元，然后投资在这骗徒的”对冲基金”。结果，这位骗徒在证券市场上输掉所有资金，只剩下一栋价值100万美元的住宅。那骗徒声称可以替公众投资于对冲基金，其实这本身已是犯法行为，因为这样的投资方式绝对不可能合法地出现。
由这宗骗案可见，投资者只知道对冲基金是可以赚大钱的投资工具，但是却缺乏对它有真正的了解，使骗徒有机可乘。
二、对冲基金如何赚大钱
对冲基金是著名的大鳄，以高风险投资而名闻于世，集中进行一般上市基金或者公司不能合法进行的”投资”业务。大部分对冲基金都借贷严重，手头上有1元资金就会借20元或者更多作为投机之用。
对冲基金不屑买入债券收取利息或者放债，因为利润不高，而且失去对冲基金业务不受法律管制的优势。很多对冲基金能够赚取暴利，例如对冲基金Third Point Management就曾经在一年之内赚取9亿美元，相对该年度年初资产值21亿美元，增值达到42％。
单以外汇投机而言，对冲基金看到某一货币估值过高，该国政府无力捍卫其货币币值，就会大举借贷，沽空那种货币。由于投机活动由多个对冲基金连手进行，而且金额极高，一般小国无法抗衡。对冲基金就是这样，多次冲击汇市，并能轻易打败多国央行，赚取可观利润。
第四章 对冲基金、基金与次贷风暴（2）
在股票市场上，对冲基金看准时机，收购股价极低的上市公司，然后将公司分拆变卖图利，这样的收购被称为敌意收购，用通俗一点的话来说，就是把对方吃掉。
读者现在应该明白，为何对冲基金被称为大鳄了吧。新一轮次贷风暴中，必然有不少上市公司会被对冲基金吃掉，亦有不少国家的货币会受到对冲基金冲击，从而大幅贬值。
对冲基金时日无多？
在亚洲金融风暴中，对冲基金被指为幕后黑手，扰乱经济秩序。
2004年12月，美国证监处立例要求管有资产超过2500万美元和15位投资者的对冲基金经理，在2006年2月1日前，要根据投资顾问法在美国证监处注册成为投资顾问，这么做是要全面监管对冲基金。
对冲基金经理兴讼反对证监处的安排，结果2006年6月法院判证监处败诉，现在证监处又在重新立例，假如真的立例成功，对冲基金的时代将会成为过去。有鉴于此，部分对冲基金已经宣布逐步停止业务，三至五年后停业，资本将会归还投资者。
读者不要以为对冲基金时代过去，以后就不会再有基金冲击被高估价值的货币。很多情况下，法例监管只会令投机者找寻其它门路重操故业，换个方法去冲击货币图利，因为”生命自有其法”（电影”侏罗纪公园”里的一句台词）。
三、渣打集团壮士断臂的启示
基金一向是保守投资策略推崇的投资方式。以笔者为例，曾经在美国长期持有两个保本基金，赚取每年约7％的回报。在次贷风暴中，投资基金却给人错误的稳健感觉。
比如，当一家银行的结构性投资工具SIV出现财政问题时，银行必然会出手拯救发行该结构性投资工具的公司，因为银行需要保障商誉。银行旗下结构性投资工具被破产管理人接管，对银行声誉有一定打击。这是证券业的传统智慧。可惜在次贷风暴下，传统智慧已不适用。
以渣打集团为例，旗下结构性投资工具Whistlejacket已陷入财政困难，面临破产管理人接管。渣打有鉴于汇控拚命拯救旗下结构性投资工具而被抛售，因而决定壮士断臂，对whistlejacket的危局置诸不理，见死不救。结构性投资工具whistlejacket的减值拨备，是渣打2007年在美洲、英国及欧洲业务由盈转亏的原因之一。渣打集团的上述业务除税前亏蚀达到3亿1千500万美元。Whistlejacket的原本资产额为70亿美元。
渣打集团公开声明，持有的次贷证券不足60亿美元，而且业绩良好，对比2006年、2007年的业绩增长25％。渣打集团放弃拯救旗下结构性投资工具，反而令股价得益。相信日后再有结构性投资工具出现问题时，母公司会仿效渣打的做法，见死不救。
购买基金或者其它证券时，不要看到是大银行旗下的产品就放心购入，否则随时成为壮士的断臂。
四、货币市场基金的启示
货币市场基金（Money market funds）比一般的基金更加稳健，属于股票市场上最保守的投资之一。笔者曾经持有货币市场基金长达五年。2002年来到美国的时候，将一些积蓄放进投资保守的基金，其后一部分基金被卖掉，换成货币市场基金存在投资户口中，这是投资户口的规定，所有户口中没有运用的资金都是换成货币市场基金。笔者的投资户口中经常有一半是货币市场基金，像是活期存款，可以随时转到支票户口去。到了2007年圣诞节前，笔者洗仓，将全部资金拿走，结束了5年来持有货币市场基金的习惯。
这些基金是每股1美元，价格非常稳定，这几年来一直没有升跌。一般保本基金每年的回报约7％，但是风险较大。市场波动时，一些保本基金也轻易地在一星期之内跌掉20％价值。货币市场基金一年的回报只是％，但是股价不会有变动，非常稳健。现今利率下调，定期存款利率不及年息2％，货币市场基金看来是非常理想的保本投资。在证券市场动荡不安的2007年，货币市场基金的需求增加。2007年，货币市场基金的规模增长40％，资本额增加3000亿美元。2008年年中，货币市场基金的总市值约为3万4500亿美元。货币市场基金没有联邦存款公司FDIC的保险，换句话来说，投资者要信任证券行。
第四章 对冲基金、基金与次贷风暴（3）
过去数十年，货币市场基金信誉良好，长期保持合理回报，当然亦保持在1美元的价位。可是，2008年9月，两房、雷曼和AIG相继倒下，股票价值暴跌。这些股票都是货币市场基金的至爱。货币市场基金受到牵连。
储备管理公司Reserve Management Corp。 于9月18日宣布期下两只货币市场基金分别是Reserve Yield Plus及Reserve Liquidity已跌破1美元面值。这是历史上第一次有个人投资者在货币市场基金亏本。
投资者惊闻货币市场基金跌破1美元面值，表现得惊惶失措，纷纷赎回。货币市场基金挤提潮极为猛烈，单是9月17日一天内，投资者从货币市场基金抽掉890亿美元。同日，普南投资公司Putnam Investments的市值120亿美元的货币市场基金因为挤提而无奈地关闭。这是货币市场基金成立38年以来首次挤提。
由于货币市场基金的回报与风险不成比例，部分投资顾问已将客户的货币市场基金转为政府的基金或者债券，甚至干脆放入银行的存款户口。
货币市场基金显示了证券业和金融体系在次贷风暴中的转变，不要期望在新一轮次贷风暴之下，投资证券有保本良策，因为市场本质已经转变，游戏规则和以前不同，过往的稳健投资可能是明日的高风险低回报投资。
五、华尔街大户泡制的法兰西大闸蟹
在次贷风暴中，债务抵押证券的亏损严重，却没有华尔街的大型投资银行或者对冲基金自动投案，表明自己蒙受巨额亏损。美国证监处怀疑有大机构刻意隐瞒次贷亏损，已经着手调查两家大型证券经纪公司，目的是要调查次贷亏损的下落。
在调查期间，没有人知道各个银行和对冲基金的确实次贷亏损情况，市场上也因此出现不安感。现在的情况是业内人士也不知道发生什么事。以下是其中一个例子：法国银行BNP的BNP Paribas基金，由于对美国的信贷市场情况存疑，无法确实计算单位基金的价值，于是停止接受该基金的赎回。持有该基金的投资者已沦为基金蟹民，可谓是正宗法兰西大闸蟹。
次贷证券可以用很多不同形式入账，亦可以冠以不同名称和放入不同投资组合或者其它证券之中，要弄个水落石出并不容易。相信市场上的不安感还要维持一段颇长时间。
笔者早在2007年圣诞节前洗仓，卖掉全部基金，其中一个原因就是不想做花旗大闸蟹。
文章主要讲的是对冲基金的运作和结构。对冲基金是次贷风暴中造成股市动荡的重要角色。想要掌握次贷风暴之下的股市动向，必须了解对冲基金的实况。对于没有投资股市的读者，本章内容可以说是参考用的时事信息。
至于基金，很多投资者对此情有独锺，以为那是证券市场上最稳健的投资。可是，次贷风暴之下，基金的稳健性受到考验。本章内容特别指出基金的问题所在，投资基金的读者应该参考本章内容，适当地调整投资策略。
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第五章 伊朗核武危机为次贷风暴增添变量（1）
伊朗有一个领袖曾宣布希望摧毁以色列。因此，若希望避免第三次世界大战，必须阻止这些人得到制造核武的知识。
──美国总统布什（2007年10月18日）
伊朗的核武危机是引发次贷风暴恶化及延续的变量。政治和经济是难以分开的个体，大部分投资者却只看经济因素，忽视了政治的变量。
一、由汽油价格看伊朗核武危机
美国加州的汽油价格是美元1加仑（1加仑约为4公升），伊朗的汽油价格只是美元1加仑，只及加州的十分之一；土耳其的汽油价格则是美元1加仑，是美国加州的三倍以上。
伊朗是世界石油储存量最多的产油国，石油出口量庞大。伊朗的汽油价格如此便宜，皆因伊朗有大量石油得益，伊朗政府拿一点点钱出来补贴油价算不了什么。不过，其实伊朗政府没有能力继续这样补贴汽油价格。讲到这一点，一般人对伊朗的误解，真是难以形容。以2007年而言，伊朗的财政预算中有38％是用于补贴汽油价格。不要以为笔者开玩笑，那是千真万确。别以为这件事令你大吃一惊，还有更令人震惊的事情，那就是到2015年，伊朗将会是石油输入国而非石油输出国。
很多报导和伊朗政府消息都会说，伊朗的石油出口量会在未来两三年倍增，事实上那是不可能的事情。伊朗现在每年出口石油约值500亿美元，并以每年12％的速度递减，到了2015年将没有石油再供出口。
1979年，伊朗仍在巴列维统治时期，石油出口量是一年60亿桶。###革命之后将近20年，现在一年的出口量只是40亿桶。
伊朗的石油出口量下降原因，是伊朗政府敌视外国投资者，即使有极佳的油田开发计划也谈不拢。伊朗有两项油田计划应该在2008年投产，但是因为伊朗政府踢走一个又一个外资财团和外国石油公司，最后油田仍然是计划中，尚未动工。伊朗没有技术和资金开发油田又不让外国人开发，结果是新的油田没有动工，旧的油田老化，挤不出油。
伊朗现在大力开发核能发电，但是该国人口分布范围极广，人口稀少地区极多。有了核电厂也没有多大作用，因为伊朗基本上没有能力建立庞大的输电网络将电力送给用户。再说，伊朗有资金，应该用作开发油田或者改善基本设施。对伊朗来说，核电厂并非有用之物，笔者认为伊朗核电计划应该只是核武计划的一层烟幕。
欧洲各国对�