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Ben Bernankes Fed跋 伯南克：拯救世界还是毁灭世界伯南克的美联储其二，它表明美国金融货币体系已经陷入典型的“流动性陷进”。“流动性陷进”是天才经济学家凯恩斯发明的术语，形象而贴切地描述了20世纪30年代的“大萧条”。流动性陷进是经济体系一个奇怪的困境：无论中央银行怎么降低利率，商业银行就是不愿意增加贷款，既不愿意大量从中央银行和同业拆借资金，也不愿意反过来给企业和个人贷款；相应地，企业和个人之借款需求同样持续萎靡。所有人都全力死守现金不肯松手，整个资金融通活动戛然而止，实体经济活动自然深陷通缩和衰退的深渊。多种数据和现象表明：目前的美国金融体系已经陷入典型的“流动性陷进”。
自金融危机爆发以来，美联储几乎动用了一切可以动用的措施，向市场注入流动性。多次反复降息不说，大量购买债券和其他资产已经使美联储资产从不到10 000亿美元，激增到20 000多亿美元。联储资金像滔天洪水般涌入市场，流动性依然枯竭，岂不怪哉！看看商业银行超额储备就知道：2008年6月以来，美国商业银行存放在美联储的超额储备资金从5 000多亿美元激增到8 000多亿美元。事情已经非常清楚：美国货币金融体系的确早已坠入“流动性陷进”。令人忧虑的是：不仅美国如此，全世界似乎都调到“流动性陷进”这个深坑里面去了。英格兰银行基准利率是1694年该银行成立以来最低水平，继续降息在所难免；欧洲中央银行历来对降息慎之又慎，目前利率水平已经是历史最低点；日本中央银行持续十多年“零利率”或近乎“零利率”，依然没有将日本经济拖出流动性陷进，目前利率水平是，真是降无可降了。当然，全球其他中央银行之基准利率也是一降再降。整个人类经济一起跌入“流动性陷进”，已无可置疑。 。。
《伯南克的美联储》 跋（2）
其三，它表明美国经济乃至全球经济已经进入典型的“债务通缩”周期。这是全部金融危机里面最困难、最危险的阶段，处理得好，经济有望尽快回复；处理得不好，经济就有可能陷入长期衰退，此乃20世纪30年代大萧条最痛苦之教训。与凯恩斯同时代的美国经济学家费雪，被公认为20世纪美国最伟大的经济学大师，正是费雪首次阐述了金融危机的“债务—通缩”机制。
“债务—通缩”周期包括如下六个内在机制。
其一，通货收缩加剧借款人的还债负担，导致老的借款人无力还债或破产倒闭；
其二，通货收缩迫使真实利率急剧上升（根据著名的费雪公式，真实利率等于贸易利率与预期通胀率之差），导致新的借款人无力举借新贷款；
其三，通货通缩大幅度削弱企业收入和利润，进一步恶化企业还债能力。原因是企业收入急剧下降，企业成本却没有等比例下降（尤其是工资成本却不能等比例下降，所谓名义工资刚性也）；
其四，为了偿还债务、或储备更多现金（所谓“向安全地带逃窜”）、或“去杠杆化”的迫切需要，企业和个人拼命抛售资产，迫使资产价格持续下降；
其五，资产价格持续下降让许多企业和个人净资产急剧缩水、甚至成为成为“负资产”，迫使企业和个人收缩投资和消费支出，从而进一步加剧通货紧缩和资产价格崩溃；
其六，大量企业和个人陷于经营困境或无力偿债，反过来进一步恶化众多金融机构之资产负债状况，迫使金融机构进一步收缩信贷。
上述六个机制环环相扣、相互强化，形成金融体系和经济体系持续衰退和萧条的“负循环”。债务—通缩“负循环”周期的起点是资产价格崩溃，核心是金融机构的“去杠杆化”或资产价格的持续下滑。
易言之，债务—通缩的“负循环”周期是资产价格崩溃和实体经济通货紧缩相互作用、相互强化的“经济体系负循环”，是虚拟经济“负循环”和真实经济“负循环”相互强化的动态过程。整体经济体系一旦陷入如此严峻的“负循环”，试图将经济体系“通货再膨胀”、避免整体经济衰退和萧条的货币政策手段就近乎完全失效，至少短期内难以奏效。
货币政策失效的原因很简单：一旦债务—通缩“负循环周期”启动，通货膨胀率的下降速度往往超越名义利率的下降速度，根据费雪利率等式，真实利率将急剧上升。真实利率水平才是企业和个人融资的真实成本，真实利率水平的上升必将大幅度削弱企业和个人的融资需求。最可怕的是：一旦中央银行将名义利率降低到“零利率”区间，而通货紧缩依然严重，那么正常状态的货币政策就山穷水尽、毫无办法。货币政策当局剩下的唯一武器就是开动印钞机，无限制向市场注入资金，期望人为制造通货膨胀或通货再膨胀来降低真实利率。美联储目前遭遇的困境，显然就是债务—通货收缩的“负循环周期”。伯南克和美联储遇到了真正的顽敌！
历史上，最著名的债务—通货收缩“负循环周期”是20世纪30年代大萧条和20世纪90年代日本经济长期衰退。为什么20世纪30年代大萧条如此漫长、波及范围如此广泛？目前全球经济学界比较一致的解释是：美联储和财政部没有出手挽救为数众多濒临倒闭的金融机构，没有即使向市场注入流动性或采取足够宽松的货币政策，金本位制像“金枷锁”一样套住了各国货币当局，无法采取宽松货币政策。为什么日本资产价格泡沫破灭之后，经济长期深陷衰退萧条深渊无法自拔？目前有一种解释是：日本中央银行货币政策不够宽松、不够大胆。伯南克、卢卡斯（理性预期学派奠基者，1995年诺贝尔经济学奖得主）、米什金（美联储理事、哥伦比亚大学教授）是此类解释的代表人物。2003年，伯南克在东京发表演讲，公开批评日本中央银行不断重复美联储大萧条期间所犯的政策错误，在反通货收缩过程中犹豫和摇摆。伯南克简洁地概括了自己反通货收缩的基本策略：“开着直升机从空中无限量撒钞票”，由此赢得“直升机本”的著名绰号。
《伯南克的美联储》 跋（3）
现在，“直升机本”终于起飞了！
二、“零利率”货币政策有效吗
“零利率”政策正式启动之时，美联储郑重宣告：“将动用一切可用的政策工具以尽快恢复经济持续增长，确保价格水平稳定。”那么，美联储还有哪些政策武器可以动用呢？
依照伯南克的阐释，“零利率”条件下，美联储应对通货紧缩之利器包括：
1。将联邦基金利率降到零。
2。在相当长的时间里，始终将短期利率控制在较低水平；承诺无限量购买国债直至国债收益率下降为止，目的是要降低长期国债收益率水平，以间接降低企业和个人的长期借贷成本。
3。大量买入私人企业部门发行的债券，目的亦是降低企业债券收益率，亦即降低企业债务融资之成本。
4。积极干预外汇市场，确保美元汇率持续走弱，以提高进口商品价格，同时提升美国出口企业价格竞争力。
5。同时使用宽松的货币政策和宽松的财政政策（“双松政策”），譬如减税的同时增加货币发行量。
概而言之，五大举措就是“零利率”条件下的“数量刺激政策”：即通过无限量印发钞票，向市场增加基础货币供应量，遏制通货紧缩，恢复价格上涨或稳定趋势，降低真实利率水平，以最终达到刺激投资和消费需求、摆脱经济衰退和萧条、实现经济重新增长之目的。
基本的问题是：“零利率货币政策”有效吗？这是一个异常复杂的货币理论问题。不幸的是，对如此重要的问题，经济学家至今没有明确一致的结论。让我们从理论逻辑和历史经验上稍加阐述。
美联储内部研究人员早在2000年就发表过零利率货币政策效果之研究报告，基本结论是：“零利率条件下的诸般政策工具具有内在的局限性，它们的实际效果是非常不确定的。”其一，当经济金融体系陷入“债务—通缩”陷阱，美联储很难有效左右银行同业拆借之短期利率。其二，当经济金融体系深陷“债务—通缩”预期之中时，美联储左右长期债务收益率之能力则更弱。其三，尽管有研究者认为：只要美联储愿意无限度扩大其资产负债表（即增加基础货币供应量），总有一天可以实现“通货再膨胀”。然而，如何能够实现“通货再膨胀”，并没有发现一个明确有效的机制。事实上，债务—通缩“负循环”的关键机理就是正常的货币政策传导机制完全崩溃。“零利率货币政策”的诸般手段无法有效恢复正常的货币政策传导机制。
当然，经济学者似乎发现了“零利率货币政策”发挥作用的机制。第一是心理机制，“零利率”条件下，美联储已经无法改变长期债券的供给和需求了，它也不再期望能够直接降低长期债券收益率。相反，美联储“无限量供应基础货币”之明确信号，却可以有效降低企业债券收益率（譬如抵押贷款支持债券）与国债收益率之“利差”。因为，只要市场人士相信有一个买家承诺无限量收购企业债券或相关资产，风险溢价（特别是流动性风险溢价）就会下降，上述“利差”自然相应收窄。过去几个月美国债券市场“利差”之走势，似乎证明此种心理机制的确存在。譬如，自从美联储宣布购买1 000亿美元“两房”（即房地美和房货美）自身发行的债券和5 000亿“两房”担保的抵押贷款资产债券（Mortgage…Backed Securities，MBSS）以来，此类债券收益率持续下降。当然，由于国债收益率同期亦下降接近于零，前述“利差”水平依然高企。心理机制是否真正有效尚需观察。txt电子书分享平台
《伯南克的美联储》 跋（4）
第二是资产组合选择机制。最近卢卡斯在《华尔街日报》发表一篇短文，简要分析了这个机制。一旦经济金融体系陷入债务—通缩“负循环”，企业和个人的资产组合投资行为立刻发生重大变化。出于流动性和安全性的巨大需求，他们迫切希望持有政府发行的债券和政府担保的资产。他们如何才能实现这个需求呢？首先是出售其他资产以购买政府担保资产，然而，市场上政府担保或政府发行的债券非常有限（供给有限），无法满足需求。投资者怎么办呢？他们只有一个选择，那就是削减投资和消费，积累大量现金储备。因此，“负循环”过程中，个人对流动性和安全性的过度需求，乃是造成资产价格崩溃和实体经济通货收缩的主要力量。
正常情况下，美联储为了刺激消费和投资支出，可以通过公开市场操作，购买国债，放出基础货币。然而，“零利率”条件下，从流动性和安全性两个指标衡量，国债和钞票没有什么两样，公开市场操作等于是等量等质资产互换，无法解决资产供给问题，因而公开市场操作完全失效。此时，美联储只有印发钞票去购买其他资产，即用兼具流动性和安全性之资产（钞票）来替换流动性和安全性差的资产，以满足市场对流动性和安全性之巨大需求。如此一来，投资者就不需要紧缩消费和投资支出来累积现金储备了，也不需要疯狂抛售其他资产来获取现金，从而有助于缓解实体经济的通货收缩和资产价格的持续下滑。当然，卢卡斯认为主要效果是遏制投资和消费支出的急速下降。
历史经验究竟支不支持上述机制呢？20世纪30年代大萧条的经验和日本20世纪90年代的经验，并没有给“零利率货币政策”的有效性提供有力支持。
或许，人们可以将1929—1933年的衰退和萧条归咎于美联储过于紧缩的货币政策，然而，1933年罗斯福主政之后，尤其是美元相对黄金大幅度贬值以后，美联储货币政策已经相当宽松，大萧条却一直持续到1939—1940年。“低利率”或“零利率货币政策”似乎效果微弱。相反，正是大萧条的历史经验，让经济学界形成了一个基本共识：货币政策对于遏制通货膨胀或经济过热有效，对于遏制通货收缩或经济衰退却无能为力或收效甚微。
20世纪90年代日本的货币政策，是典型的“零利率货币政策”。日本泡沫经济破灭之后，中央银行很快将基准利率降低到2％，1996年，日本中央银行进一步将隔夜拆借利率降低到，1999年4月，日本中央银行宣布其著名的“零利率政策”，并大体维持至今。毫无疑问，日本货币政策非常宽松，然而，“零利率货币政策”并没有刺激日本经济走出长期衰退的深渊。
于是，我们就面临一个最大的疑问：既然理论逻辑和历史经验都没有给“零利率货币政策”以有力支持，那么，我们有什么理由相信美联储的零利率货币政策能够迅速恢复美国经济？如果零利率货币政策不能奏效，美国经济的衰退将持续多久？美国政府还能有什么其他措施？
三、“零利率”之后怎么办
“零利率”之后，美联储还有可能采取的措施如下：
1。直接大幅度向商业银行增加储备金，以此鼓励商业银行向公司和个人发放贷款。基准利率已经降低到“零利率”水平，无可再降。怎么办？美联储可以采取所谓“数量扩张”手段，即干脆直接给商业银行增加储备资金。商业银行只要需要钱，需要多少美联储就给多少，无需支付利息（“零利息”）。
《伯南克的美联储》 跋（5）
2。继续大量购买商业票据，直接向公司（企业）注入资金。美联储已经购买了大量商业票据，在目前美国商业票据市场极度萎缩、企业融资极端困难的情况下，美联储将继续大规模购买商业票据（企业发放的融资票据），以维持美国企业融资市场的正常运转。
3。大量购买住房贷款抵押资产，直接向住房贷款市场注入资金。一个月前，美联储已经宣布，将购买6 000亿美元由