Rato则认为，全球失衡表现为美国的巨额贸易和财政赤字，相对应的是东亚和石油输出国的
盈余增大，这种正在加剧的不平衡有害于世界经济的发展。
的确出现了全球化条件下的全球经济新的“三元”结构，特点为：
一是美国作为世界第一大消费国，其储蓄严重不足，投资对国外资本的依赖较为严重。美国
等发达国家长期奉行凯恩斯主义，实行以扩大内需的方式刺激经济增长和就业增加的宏观经
济政策，特别是利用其发达的金融体系和完善的金融产品来鼓励消费。同时也造成私人和政
府部门的储蓄严重不足，进口需求逐年递增。
二是包括中国在内的东亚新兴市场经济长期奉行“出口导向”战略，贸易顺差持续大幅增加，
外汇储备不断上升。由于亚洲国家经济发展滞后，资本匮乏，在国际分工中形成了以制造业
为主的产业体系，通过大量出口和吸引投资获得宝贵的资本，同时配合了抑制消费和鼓励储
蓄的政策措施及舆论宣传。
三是由于石油价格不断攀升，石油出口国累积了巨额石油美元。石油美元（Petro…dollar）
是指20世纪中期以来，石油出口国由于石油价格大幅上升后增加的收入，扣除用于发展本国
经济和国内其他支出后的盈余资金。美元则是国际石油市场的主要计价和结算货币。根据钟
伟（2007）等人的估计，OPEC国家在2000～2006年的石油美元的积累大概在万亿～万
亿美元；非OPEC石油出口国的石油美元则有1万亿～万亿美元。根据美联储统计，仅2006
年全球石油美元总额可达9 680亿美元左右，是2002年的2倍以上。
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全球金融失衡的关键在于美元“一币独大”
“三元”结构本身是客观存在的，具有一定的合理性。一些学者将关注的焦点放在了由此引发
的全球金融失衡问题上，认为全球经济失衡集中表现为金融失衡，即金融资产的超额供给或
超额需求，表现是金融交易中的结构失衡，特别是期限结构失衡。
实际上，全球金融失衡的关键在于美元所承担的功能过于集中。现行国际货币体系中，美元
长期处于核心货币和国际储备货币的特殊地位，其他国家已经形成对美元的依赖。1944年建
立的布雷顿森林体系确定了美元的“双挂钩”机制，美元成为各国储备货币、国际清偿力的最
主要来源。布雷顿森林体系解体后，美元的地位尽管有所衰落，但仍保持核心地位。2000年
，主要发达国家外汇储备中，美元占，欧元占；在发展中国家外汇储备中，美元
占，欧元占。在欧元推出后，2003年美元在IMF成员国官方持有的外汇储备中仍占
。关于美元的外汇交易和以美元为结算货币的国际贸易在市场上仍占绝对优势。一些国
家的内部货币体系甚至还出现了美元化的趋势。
尽管美元持续贬值，但大量资金仍然不断流入美国金融市场，股票、债券、商品期货、金融
衍生品等主要的金融资产仍以美元计价在美国交易。同时，衍生产品规模迅速膨胀，各类金
融资产间的相互替代和转化性不断增强，使得金融市场的流动性快速增强；全球资本出现大
规模跨境流动，从而极大地加快了全球流动性的扩张。
正是由于上述原因的存在，使得全球流动性在主要经济体央行采取紧缩政策以来，仍保持了
过剩的态势。
由于美元在全球货币体系中的中心地位，全球流动性过剩在很大程度上表现为美元泛滥。美
国国内的货币量快速增长。从20世纪90年代以来，经济全球化和金融市场的全球化使美元货
币供应量呈几何级数的增长（见图2…2）。
全球著名咨询公司麦肯锡公司通过持续研究发现，从2002～2005年，美国平均吸收了全球资
金流动的85％—每年超过5
000亿美元，以弥补其经常账户的赤字（见图2…3）。亚洲、欧洲以及中东和俄罗斯等石油国
家都向美国输出资本。就金融资产的存量而言，到2005年底，美国的金融资产为50万亿美元
，占全球金融资产的36％，其中近70％是股票和私人债务证券。 图2…2
美国货币供应量（10亿美元） 资料来源：美联储。 图2…3
2001～2005年各主要经济体年平均净资金流入减去净资金流出（10亿美元） ①
由于数据的不一致，总净流入额超出总净流出额，差额约为1万亿美元，和资金流入相比，资
金流出较难追踪。 ②
奥地利、比利时、芬兰、法国、德国、希腊、爱尔兰、意大利、卢森堡、荷兰、葡萄牙和西
班牙。 ③
包括丹麦、挪威、瑞典、瑞士和较小的非欧元区国家（例如，安道尔和列支教士登）。
资料来源：麦肯锡全球研究院分析。
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吹大全球资产泡沫
这些政策让美国经济避免了可能出现的衰退，2003年3季度美国GDP增长猛增至，达到了
1990年以来的最高速度。同时，根据美国住房经纪人协会（National Association of
Realtors）的估算，从2002年开始，房价就以每年超过10％的速度增长；到2005年末，房价的
年度增速达到了17％左右。与此同时，金融机构大力扩张房贷市场，次级房贷迅速增长。
由于信息技术发展和金融市场管制放松，自1990年以来，跨境资金流动以每年的速度增
长（以2005年底的汇率为常数）分别超过全球GDP（）、贸易（）和金融（）的增长速
度。2005年，全球范围内的跨境资金流动已超过6万亿美元，包括海外资金购买股票和债务证
券、跨境贷款和国外直接投资（见图2…4）。目前大概1/4的债务证券和1/5的股票由外国投资
者持有。国家性的金融市场逐步整合到全球一体化的资本市场。 图2…4
全球跨境资金流入情况 ① 以2005年的汇率为常数进行计算。 ② 复合年增长率。
资料来源：麦肯锡全球研究院全球金融存量数据库。
这些全球资本的风险偏好也大幅度提高，大量资金进入新兴市场和金融衍生品市场。据世界
银行发布的《2007年全球发展金融》统计，2006年新兴市场和发展中国家私人资本流入净额
达到创纪录的6
470亿美元。国际清算银行2007年3月的季度报告显示，到2006年底，仅全球OTC衍生品市场名
义余额就达万亿美元，比2000年增长了；全球的信用衍生产品市场规模已经达到
万亿美元，同比增长39％，是2004年的3倍、2000年的20倍。
大量的石油资本流入全球金融市场，推动了全球金融资产价格上涨，对全球流动性过剩起到
了推波助澜的作用。截至2006年底，石油输出国投资者拥有万亿～万亿美元的海外金
融资产。这些资金的大部分又在全球金融市场循环，提高了金融市场的流动性。在固定收益
市场，这种增加的流动性使利率大大降低。据估计，美国债券的总海外净买入已经使长期利
率下降了大约130个基点，其中的21个基点可归结于石油输出国各国央行的买入。目前，每年
约有2 000亿美元的石油美元进入股票市场。
石油美元通过压低的利率和信贷利差，放大了金融交易中的杠杆作用，使对冲基金、私募基
金、消费信贷、房地产投资在近年来都极度繁荣，并为金融市场创造了足够的流动性。但是
，一旦金融市场重新评估其背后的风险，就可能让这种全球信贷泡沫破裂。
此外，全球流动性过剩还伴随着国际市场上日元套利交易规模的不断扩大和投资者对于市场
所要求的风险溢价的不断降低。据摩根大通银行的估计，2005年日元套利交易规模大约在3
400亿美元左右。大量的日元套利交易导致日本国内的流动性过剩涌入了国际市场。
全球流动性过剩导致各国资产价格大幅上涨。股票市场、商品期货市场、私募股权基金市场
乃至艺术品收藏市场均一派繁荣，美国房地产市场从2001～2005年出现了新一轮繁荣。发达
国家股票市场近年来出现普涨现象，从2003年初到2007年初，美国道琼斯工业平均指数上涨
44％，法国FCHI指数上涨76％，英国《金融时报》指数上涨57％，德国DAX指数上涨115％，瑞士
SSMI指数上涨82％，日经指数上涨99％。新兴经济体国家中，中国上证综合指数2006年上涨13
0％，2007年上涨；香港恒生指数2006年上涨36％，2007年上涨；泰国SETI指数2
006年下跌9％，2007年上涨；印度BSESN指数2006年上涨48％，2007年上涨。据《
经济学家》杂志初步估算，发达国家的楼市总值已由2001年的30万亿美元涨至2005年的70万
亿美元，远远超过同期的GDP增长。
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证券化产品评级存在利益冲突（1）
在这个“模糊”的世界，可能是由于忙于追逐唾手可得的巨大利益，金融市场的大鳄们似乎已
经看不到其中蕴藏的系统性风险。
信用评级机构由于利益关联，一味鼓励各种证券化产品的发展、再发展。可由于发展太快，
对金融创新产品的研究严重不足，甚至连一些必要的数据都来不及充分积累，自然无法及时
和充分地披露相关产品的风险特性，客观上使这些证券化产品的风险定价和流动性均十分脆
弱。而使用者则过度相信了评级结果，把高评级和高价格等同起来。大多数投资者甚至并不
知道，在法律上，评级结果只是一种属于自由言论范畴的“观点”。
投资机构通过杠杆交易等方式大幅扩大了风险敞口，并以此将潜在的高风险与相关贷款机构
、金融保险公司和控股股东相联结。多数金融机构似乎都在回避披露其表外业务及其设立的
各类特殊目的实体的情况。监管机构对场外产品和表外业务的监管手段有限，监管力度也不
够，综合监管、功能监管和跨国监管还是纸上谈兵。
更重要的是，市场成员从过去的实践中似乎总结出一条经验—美联储在系统性风险发生后，绝
对不会坐视不管，必将采取宽松货币政策措施，使危机得以缓解和消除。投资者在过去几年
的投资业绩斐然，自然将成功大部分归于自己“卓越的”投资能力。输入那些波澜不惊的历史
数据后，各种精巧的风险管理模型当然也支持低风险的结论。这些都极大地刺激了市场参与
者对风险的低估甚至漠视，市场充斥的廉价美元正疯狂地追逐CDO、CDX、商品期货和股票等
高收益资产。 评级机构的道德阴影
信用评级作为一种有效的揭示信用风险的手段，在构建证券化产品中扮演着非常重要的角色
。根据国际上通行的惯例，构建证券化产品过程中都需要引入信用评级，帮助投资者进行投
资决策，帮助发行方降低融资成本、扩大发行规模，帮助监管部门实施监管。在美国，三大
评级机构—穆迪、标准普尔和惠誉—已经初步建立了对证券化产品的评级框架：首先，对抵押
资产进行预评，并选择和设置评级模型及相关参数；其次，在证券发行前对其风险特性进行
综合评估，确定评级结果并发布；最后还要跟踪评估，即证券发行后继续对组合资产现金流
、资产质量等进行跟踪评级。以上三个极端都要对所涉及的法律监管体系、基础资产质量、
产品及交易结构、特殊目的实体的运营和管理四个方面情况加以评估。穆迪、标准普尔和惠
誉是美国乃至全球信用评级方面的权威，但其现有评级方式的不完善仍给金融市场带来极大
的风险。
从评级结果上看，三大评级公司对证券化产品的评级明显高于传统的公司债评级（见图3…1）
。尽管高评级可能有相关证券化产品采用了信用增级技术有关，但正是因为利益冲突和透明
度问题的存在，使评级机构的道德风险成为其挥之不去的阴影。 图3…1
截至2007年6月30日全球证券化产品和公司债评级分布情况 资料来源：Fitch Ratings；
“Inside the Ratings：What Credit Ratings Mean； ”August 2007。
与传统评级不同，评级机构对证券化产品进行评级时很可能产生利益冲突，直接威胁到产品
的风险配置和合理定价。
利益冲突首先产生于发行方付费的业务模式。据统计，评级机构90％的收入来自发行方支付的
评级费用。这使得评级机构有动力为大型的证券发行机构提供评级咨询或给予更高的评级。
证券化产品的评级量大价高（见表3…1），其收费标准为传统公司债评级业务的两倍，成为近
年来驱动评级公司评级收入增长的主要动力和收入的主要来源（占评级总收入的一半）。由
于评级机构的收入是基于所评级证券的金额，而不在于信用评级能否真实地反映相关信用风
险，评级机构可能从主观上一定程度地放松了信用评级的标准，发行方付费的业务模式极有
可能影响到评级机构的独立性、公正性。穆迪公司2002～2006年证券化产品的评级总收入达
到30亿美元。2006年，次级抵押贷款评级业务带来的收入占穆迪公司总收入的比例约为6％，
全部证券化产品评级业务带来的收入比例是43％。穆迪公司连续5年一直是标准普尔500家大企
业中税前利润率最高的企业之一。 表3…1
2006年三大评级公司次级住宅抵押债券评级业务量 评级公司 评级债券数量
债券金额（10亿美元） 市场份额①（％） 穆迪 637 标准普尔
646 99 惠誉 265 ①
一支债券可能同时向两家或三家评级公司购买评级，市场份额一栏加总