646 99 惠誉 265 ①
一支债券可能同时向两家或三家评级公司购买评级，市场份额一栏加总因此不等于100％。
资料来源：Asset…Backed Alert，2007。
其次，评级机构同时提供的咨询、风险管理等服务，使评级可能会受到相关利益的影响。市
场参与者普遍认为，投资银行在构建证券化产品的过程中往往会购买评级机构公司的咨询服
务，寻求获得较高评级的方式。评级机构一方面收取咨询手续费，另一方面又对这些产品进
行评级，存在利益冲突，丧失了独立性。证券化产品的评级与传统评级最大的区别在于：评
级机构不仅评估信用风险，还参与证券化产品的构建过程，发行方会获得评级机构的建议或
者至少能运用评级机构的评级模型进行预构建。 机构风险分析公司（Institutional Risk
Analytics）的分析师威尔仑（Christopher
Whalen）认为，评级机构参与证券交易构建和定价是越界了，这导致他们失去了投资者的信
任。三大评级机构承认，尽管他们不对资产结构提供建议，但的确对如何设置资产包能够获
得更好的评级提供了指导意见。
评级制度是个“黑箱”
首先，证券化产品的评级方法和数据对监管部门、公众和使用者都极不透明，造成市场和监
管的部分失灵。目前评级机构仅仅是简要介绍评级的方法，无论是作为监管部门的美国证监
会，还是机构投资者和普通公众，都难以深入了解评级的数据来源和核心的评级方法。这使
得市场和监管当局对评级机构的约束作用减弱，评级机构容易出现道德风险。早在2002年安
然事件发生后的国会听证会上，投资者就曾强烈要求提高评级过程的透明度。
其次，评级方法和数据对评级公司自身也存在透明度问题。证券化产品本身构造非常复杂，
华尔街的金融天才又用复杂的创新手法将次级抵押贷款包装成精美的证券，他们往往进行了
多次组合和分层，使得评级公司也很难完全了解这一工具的本来面貌。从机制上看，信用评
级机构的评级结果只能源自大量记录在案的历史数据，而不可能是预测数据。在操作中，评
级机构自身积累的数据有限时，往往只能依靠发行机构或贷款机构提供数据。
在抵押支持债券及其衍生品的评级中，评级机构并没有也难以做到检查基础资产池中具体贷
款的风险。实际上，这些贷款已经经过多次转卖和包装，其资产质量只能体现为计算机系统
中冷冰冰的数字。它们一般都是根据发债公司提供的资料运用相关的数理统计模型得出结果
。这已经成为影响证券化产品（特别是次贷相关证券化产品）评级质量和评级客观性、独立
性和连续性的关键制约因素。
评级机构使用的抵押支持债券评级模型过度依赖基础经济数据和假设，这些模型假设及参数
设定未经过长时间完整周期的验证，评级结果存在较高的模型风险。正如前美联储主席格林
斯潘在2008年3月撰文指出的那样，“从数学意义上讲堪称一流”的模型也无法捕捉到驱动全球
经济的全部主要变量，更难以预测出金融危机或经济衰退出现。
最后，现行评级制度存在误导市场的现象，对次级债评级的高估助长了非理性投资。由于美
国抵押支持债券及其衍生品过于复杂的设计，投资者不可能有足够的数据和资料来评估所购
买债券的内在价值和风险，评级机构发布的信用评级成为购买者进行投资决策的主要依据。
评级机构对这类证券化产品风险定价往往低估，偏高的信用评级助长市场对该类产品的过度
乐观情绪，导致机构投资者的非理性追捧，使次级债及其衍生产品不仅被高风险偏好的对冲
基金和投资银行，而且被政府托管基金、养老基金等保守型基金和商业银行、保险公司等全
球机构投资者广为持有，从而埋下较大的风险隐患。
缺乏严密的跟踪评级
由于跟踪评级制度不够严密，评级机构对潜在危机的预警严重滞后。预警信用风险是信用评
级的主要功能之一。跟踪评级制度是帮助评级机构应对市场变化、及时向投资者预警的重要
手段。跟踪评级制度要求评级机构在评级发布后，持续跟踪评级对象的行业风险、财务状况
等重大变化，出具定期或不定期的跟踪评级报告。
据《华尔街日报》报道，早在2006年初，标准普尔等就通过研究证实，次级住房贷款借款人
的违约率要比普通抵押贷款高出43％以上。这与多年来评级机构所认定的两者风险相近的假设
相去甚远，这意味着大规模的危机随时可能发生，但这些评级机构并没有马上调低此类债券
的评级，或者呼吁市场投资者关注其风险。尽管当时三大评级公司也发出了一些警示，但直
到2007年7月三大评级公司才开始调低部分次贷支持证券的评级。穆迪调低了399支约52亿美
元的次贷支持债券评级；标准普尔调低了612支约120亿美元次贷支持证券的评级；惠誉调低
了200支约23亿美元的次贷支持债券评级。随后，三大评级机构均表示将调整次贷支持证券的
评级方法。
评级机构的表现引发了投资者的普遍质疑，认为它们没能及时调低评级，预警风险。欧美政
府部门甚至有关国家领导人都要求对评级机构进行全面调查。次贷风暴中评级机构迟缓的表
现，表明其内部的跟踪评级制度没有发挥应有的作用。 以一种基于信用违约掉期（credit
default s）的新型信用衍生产品—固定比例债券（constant proportion debt
obligations，CPDO）为例，该产品在2006年首先由荷兰银行和雷曼兄弟推出，各金融机构在
当年即发行了至少40亿美元的产品。穆迪公司和标准普尔认为CPDO非常稳健，在2007年6月给
予相关产品AAA的最高评级。很快，CPDO的价格持续下降。美银证券（Bank of America
Securities）信贷分析师罗森伯格在2007年7月30日的报告中指出，CPDO的价格很可能下降了
19％～33％。显然，投资者因为相信高评级产品的投资价值而受到了大量损失。但评级机构则
认为他们主要是评估违约风险而不是价格。穆迪公司首席财务官胡波尔表示，该公司的评级
只会预测逾期偿还的可能性，不提供任何关于市场定价及估值的意见。穆迪伦敦分公司一位
高级分析师认为，评级主要是评估买入及长期持有的风险，而不是评估投资价格的波动。标
准普尔的发言人阿尔伯特也认为对CPDO的评级是合理的。
大多数人并不了解，在美国涉及公司债务评级的法律案件中，法官一般会裁定评级结果属于
“观点”，就像报纸的社论一样受美国《宪法第一修正案》（First
Amendment）的保护。也许只有当法官不再把评级机构的评级结果视为言论自由范畴内的“观点
”，评级机构的现有业务模式才可能被打破，其评级结果的可信度才会得以真正的提高。
。。
对冲基金是高风险债券市场的主要参与者
最早的对冲基金由美国人琼斯（Alfred Winslow
Jones）于1949年创立。当时，琼斯采取了在卖空部分股票的同时买入部分股票的投资策略，
这样，部分市场波动风险得到了对冲（hedge）。这也是对冲基金一词的由来。目前，对冲基
金主要是指以合伙制建立的、灵活采取买入（long）和卖空（short）策略，积极管理、运作
公开市场的资产组合。不同于传统投资和共同基金以固定管理费为主的情况，对冲基金收费
由固定管理费和业绩费两部分组成。与传统资产管理、共同基金、私募股权基金相比，对冲
基金具有隐蔽、灵活投资的特点。
经过50多年的发展，尤其是2000年以来，股票市场低迷、债券市场的低收益环境以及大量投
资人才的加入促进了对冲基金的快速发展。据对冲基金研究公司（Hedge Fund Research
Inc。）的估计，截至2006年底，全球对冲基金数量达到9
000家，管理资产规模达到万亿美元，大约占全球投资资产的2％，是全球金融市场的重要
参与者。
美国固定收益市场的投资者结构已经发生了巨大变化。在传统上，固定收益市场主要是由共
同基金、养老金、保险公司等一些寻求稳定收益和对风险偏好较低的机构投资者构成。但随
着固定收益市场本身的不断发展，现在对冲基金占据了很大份额，特别是在一些相对复杂的
领域，如抵押贷款支持证券、资产支持证券和抵押债务证券交易，对冲基金通过大量的短线
交易和杠杆寻求短期收益。2007年初，美国Greenwich咨询公司研究了包括共同基金、保险公
司、养老基金、银行、经纪公司以及联邦监管当局等1
333家机构的反馈结果，发现对冲基金在美国固定收益证券交易量中的份额增长到30％，对冲
基金占信用衍生产品交易（投资级评级）的55％，占新兴市场债券交易量的55％（见图3…2）。
图3…2 对冲基金的估算交易份额和证券交易额 ①
国际货币基金组织和格林威治合伙人公司根据1
281个美国固定收益证券投资人（包括174家对冲基金）报告的交易额的估算值。 ②
媒体估值。 ③ 假设资产每年周转20～40次，杠杆资产每年周转5～10次。
资料来源：英国银行家协会；《金融时报》；加特摩尔；格林威治合伙人公司；国际货币基
金组织（IMF）；国际掉期和衍生产品协会（ISDA）；伦敦证券交易所；纽约证券交易所；纽
约大学Stern商学院；全美证券业与金融市场协会（SIFMA）；麦肯锡全球研究院分析。
。 想看书来
杠杆交易是“达摩克利斯之剑”
利用杠杆交易加大了系统性风险，往往还伴随着激进的风险策略，整个行业存在“羊群效应”
，这是高悬在对冲基金头上的三把“达摩克利斯之剑”。
首先，杠杆工具带来风险和收益的不对称性。对冲基金为追求高回报而大量运用杠杆工具，
使用不多的本金撬动几倍甚至几十倍的资产。杠杆投资又是一把双刃剑，对盈利和亏损都具
有放大作用，一旦成功，回报就相当丰厚；一旦失败，对对冲基金自身来讲，丧失的不过是
本金，其客户一般也敢于承担这样的风险。但由此产生的风险则被迅速地传递，可能引发系
统性风险，如为借入资金所抵押给银行等交易对手的证券可能在一夜之间一钱不值，或者无
法向证券结算商交纳应交的交易保证金等。这种风险和收益的严重不对称性，一方面促使对
冲基金敢冒高风险，以取得高回报；另一方面将失败的风险不公平的转移给了交易对手乃至
整个市场，形成一种对市场稳定的破坏性机制。
一向最求“高风险，高回报”的对冲基金当然不会放过在次贷衍生市场中的淘金机会。对冲基
金大量购买次级房贷支持的MBS及其衍生品，并在评级机构的“配合”下，成功地说服银行接受
这些证券作为抵押品来融资，以扩大杠杆。对冲基金往往可以灵活地采取买入和卖空的投资
策略，以杠杆比例来调整头寸大小，相对于传统投资管理和共同基金只能有限卖空，其投资
策略运用的灵活性较大。在市场繁荣期，对冲基金通过这种策略获得了骄人的高额回报。以
贝尔斯登旗下破产的两支对冲基金为例，贝尔斯登在这两只基金上的投资不过4
000万美元，但基金从客户筹集的资金则超过了5亿美元。利用财务杠杆，两只基金举债90亿
美元，并控制了超过200亿美元的投资，且大多为次级房贷支持的高风险CDO。
其次，对冲基金的投资中，出现了风险分散策略的应用盲区。金融衍生产品在一定程度上起
到了分散和防范风险的作用，但从分散风险的角度来讲，应考虑将风险分散到哪些环节、分
散给谁等问题，否则，不仅不能从根本上分散和化解风险，还会导致其在金融体系的薄弱环
节积聚，成为金融稳定的潜在威胁。
美国次级住房贷款主要面向信用不佳或资产不足的借款人，放贷公司自身面临较高的违约风
险。当这些贷款再被层层打包证券化以后，尽管贷款机构和银行得以分散风险，但这些风险
越来越集中到风险偏好较强、几乎不受监管的对冲基金等机构投资者身上。考虑到这些资产
并不体现在这些机构投资者的资产负债表中，且其具有的风险呈杠杆倍数，在机构投资者的
持续投机推动下，这些风险就越积越多，导致在市场出现问题时，对冲基金等机构投资者和
为其直接提供杠杆资金的交易对手就首当其冲，损失惨重。
对冲基金在投资组合和战略上的趋同，将导致“羊群效应”，可以引发股市和其他市场的巨大
波动。目前，对冲基金的总规模在2万亿美元左右，平均杠杆率在3～4之间，也就是说，对冲
基金控制的资金高达8万亿美元，它的举动足以影响总市值约为20万亿美元的美国股市。一般
来说，对冲基金都严格按照既定战略和程序操作，利用统计模型找出合适的标的资产进行投
资，因此，许多对冲基金具有相近似的证券组合和交易条件，这些机构投资者实质上在相互
交易。一家大基金退出，就会牵一发而动全身。例如，评级公司下调次贷衍生产品评级后，
部分持有大量次贷衍生产品的对冲基金为弥补次贷衍生产品的亏空，开始抛售持有的股票，