部分持有大量次贷衍生产品的对冲基金为弥补次贷衍生产品的亏空，开始抛售持有的股票，
就会造成股票市场的大幅波动。
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各国监管机构长期忽视对对冲基金的监管
目前欧美等主要工业国家对对冲基金的监管比较宽松。首先，各国在是否加强对对冲基金的
监管方面还存在分歧，体现为直接监管和间接监管的理念冲突。以德、法为代表的一些欧洲
大陆国家坚持前一种监管理念，强调监管的法律强制性、广泛的适用性和市场规则的外部性
，而美、英等国则主张后一种监管理念，认为应更多地强调监管的非强制性、市场参与个体
的差异性和市场规则的自发性。
自2005年以来，德国对对冲基金提出了强烈质疑，将这个问题上升到政治高度，主张实施政
府主导的强制性监管，增强对冲基金的透明度。但德国的主张遭到了美英等国的强烈反对，
只好转向“自愿地”建立行业行为规范，起草了《对冲基金行为规范》，目前也仅处于积极寻
求响应和支持的阶段。
美、英等国认为政府制定的行为规范有可能会扼杀市场自发的金融创新并进一步阻碍市场效
率的提高，因此反对在目前的监管框架下对对冲基金提出进一步的监管要求，主张尊重对冲
基金的天然特性，由市场自发地进行调节。尽管美联储一向坚持审慎监管原则，但由于衍生
品市场属于一个新兴的领域且发展迅速，很多配套的监管制度和法律体系尚未建全。保尔森
认为，金融市场监管越少越好。伯南克亦表示，金融监管机构不应为信贷衍生品和对冲基金
制定特别规则。
其次，对冲基金事实上在美国和英国享有较为宽松的法律及监管环境。美国实行高度自由的
市场经济体制，其监管原则在一定程度上以市场为指导，认为市场自律是对冲基金监管的主
要方式，不主张对冲基金进行登记注册，从而使对冲基金在信息披露、投资策略等方面享有
较大的自由度。根据美国1940年《投资公司法案》及其修正案，对冲基金在美国证券交易委
员会（SEC）对投资公司的监管范围之外，免于注册登记。投资对冲基金的机构和个人的最低
资本限额分别为2
500万美元和500万美元，投资者人数限定在500人以内。尽管先后发生了长期资本管理公司和
“不凋花”（Amaranth）等大型对冲基金倒闭的事件，但美国仍倾向于维护目前的监管现状。
如2007年2月，美国总统金融市场工作小组发布了《私募基金管理指引》，肯定了目前的监管
体制，认为足以防止对冲基金及其他形式的私人资本威胁金融系统的稳定。
最后，客观上存在相当的监管难度。从注册地来看，全球大约有55％的对冲基金选择开曼群岛
、英属维京群岛以及百慕大等地作为注册地，此类离岸基金管理了全球约2/3的对冲基金资产
。在美国注册的对冲基金数量占全球的34％，管理的资产占24％；在欧洲注册的对冲基金数量
占全球的9％，管理的资产占11％；剩余的对冲基金大多在亚洲注册。
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表外业务缺乏资本约束
狭义的表外业务是指那些按通行的会计准则未列入资产负债表，但同表内资产和负债业务关
系密切，并在一定条件下会转变为表内资产或负债业务的经营活动。表外业务是有风险的经
营活动，形成金融机构的或有资产和或有负债，能影响其当期损益，改变其资产报酬率，其
中一部分还有可能转变为实有资产和实有负债，故通常要求在会计报表的附注中予以揭示。
随着金融管制的放松，混业经营的趋势导致了银行经营日益“全能化”，金融产品创新大量涌
现，商业银行表外业务大量发展。美国、日本、英国的商业银行表外业务收入占全部收入的
比重均在40％左右。
表外业务一般包括三种类型。一是担保类业务，即金融机构接受客户的委托对第三方承担责
任的业务，包括担保（保函）、备用信用证、跟单信用证、承兑等。二是承诺业务，即金融
机构在未来某一日期按照事先约定的条件向客户提供约定的信用业务，包括贷款承诺等。三
是金融衍生交易类业务，即金融机构为满足客户保值或自身头寸管理等需要而进行的货币（
包括外汇）和利率的远期、掉期、期权等衍生交易业务。
在资产证券化过程中，表外业务处理对金融机构来说意义重大：当资产以真实出售的方式过
户给特设信托机构，金融机构作为原始权益人已放弃了对这些资产的控制权，会计准则允许
金融机构将已证券化的资产从资产负债表上剔除并确认收益和损失。《巴塞尔协议》规定，
银行的资本和风险资产总额的比例不低于8％。采用资产证券化的表外业务处理，就可以把证
券化的风险资产转移到资产负债表外，降低资产负债表上的风险资产总额，提高资本充足率
。
由于相当一部分证券化产品不体现在资产负债表中，市场无法得到关于金融机构经营及投资
策略的充分和准确的信息，一旦出现问题，短期内无法确知问题的严重程度，导致市场出现
各种负面的猜测。另一方面，金融机构为避免声誉上的损失，往往会承担该特设信托机构的
部分责任或损失，使原来设计的风险隔离失效。
场外交易踪迹难觅
根据交易方式，可将金融衍生品的交易分为场内交易和场外文易。场内交易又称交易所交易
，指所有的供求方集中在交易所进行竞价交易的交易方式。交易所向交易参与者收取保证金
，同时负责进行清算和承担履约担保责任，交易的是标准化的金融合同，市场流动性较高。
场外交易又称柜台交易（OTC），指交易双方直接成为交易对手的交易方式。这种方式非常隐
蔽，交易方式灵活多样，可以根据每对交易者的不同需求设计出不同内容的产品。场外交易
中的金融创新也非常活跃。
根据国际清算银行统计，2006年末，全球场外衍生产品市场名义本金余额为万亿美元，
较2005年增长；全球场内金融衍生品名义本金余额为万亿美元，比2005年增长21
。9％。根据国际清算银行对2007年4月场外衍生产品成交情况的调查，英国、美国、法国、德
国、日本是世界上最大的5个场外衍生产品市场，其市场份额分别为、、、3
。7％、，其合计的市场份额达到，其中英美两国的市场份额达到。这反映出这
一市场集中度非常高。
场外衍生交易的跨境交易占比持续上升。1998年4月跨境交易占比为。发展到2007年4月
，跨境交易占比上升为，超过2/3。跨境交易占比的增长在一定程度上反映了场外衍生
产品市场参与者国际化程度较高。
由于场外交易不存在场内交易的清算支付体系，需要以担保的方式控制和防范交易对手的信
用风险，主要是提供变现能力强的担保品，如现金和债券，采用紧盯市值方法定期调整。然
而，担保品的变现能力往往受到市场变化的左右。
随着美国次级住房贷款市场的发展，次级住房贷款的证券化也不断被开发和推广，出现了很
多复杂的证券化产品，监管当局还不具备足够的能力去监管。证券化产品的设计往往非常不
透明，而且通常不需要体现在银行的资产负债表中，又通过场外交易转手，大大提高了监管
难度，造成了实际上无法监管的局面。
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各类特殊目的实体是信息黑洞
金融机构常常为特定的融资、并购等交易活动设立特殊目的实体（SPV或SIV）。在融资活动
中，商业银行等金融机构可注册成立一个与发起人隔离的特殊目的实体。这种实体不需要大
额的资本金，一般由其母体注入高等级的债券作为资产，在此基础上通过评级、增信等手段
，获得在资本市场发行债券的资格。
由于资本结构简单，很容易提高这种实体的信用等级，能够以较低的利率在市场上滚动发行
票据等。特殊目的实体将融得的资金投资于各类评级较高、期限较长和收益较高的资产，例
如MBS、ABS和CDO等。商业银行有时在向特殊目的实体收费后，承诺当其滚动融资暂时停顿时
提供临时的流动性支持。
在法律上，特殊目的实体独立于其设立机构；在财务上，特殊目的实体的资产质量和损益情
况都不体现在母公司的财务报表上。因此，当金融市场稳定运行时，特殊目的实体可以通过
资产和负债的长短期限错配来获得稳定的利差收益，使设立机构不仅可以收取高额的服务费
，还可以获得很高的股本回报率。
但是，一旦这类实体面临的市场环境恶化，如滚动融资已经无法进行，商业银行在提供了临
时性流动性支持后，仍无法满足短期资金缺口时，特殊目的实体将被迫出售标的资产以缩减
经营规模。如果这种出售在很多个类似特殊目的实体同时发生，就意味着标的资产的价格将
大幅下跌且难以找到足够的买家。这样，由于标的资产质量的下降，评级机构将被迫调低特
殊目的实体的评级，造成融资更为困难的恶性循环。
这种业务模式进一步给设立机构带来巨大的信用风险：一方面表现为商业银行等机构作为母
体的经营不善，信誉必然受到影响；另一方面，母公司将被迫购回低质量的资产，使其出现
实在的风险暴露敞口。
这样的实体以不同的名称出现，其依据的法律和遵循的监管准则和会计准则也有所差别。例
如，专为发行ABCP而大量设立的渠道公司（conduit）就是这样的特殊目的实体，可变利率实
体（variable interest entities
，VIE）也是这样特殊目的实体。金融机构在设立VIE时，往往将一部分好资产（如担保证券
）拨给VIE，为VIE发行短期债券提供保证。2001年安然公司破产事件发生前，VIE在发生损失
时，其损失不须并入其母公司。2003年，美国对相关会计准则做出修改，要求在VIE发生损失
时，对其拥有控制权并需承担最终损失的金融机构应将此合并入资产负债表中。
在次贷危机爆发前，高盛公司旗下的VIE持有担保债权凭证（CDO）高达189亿美元，雷曼公司
旗下的VIE资产规模为61亿美元，花旗集团和美林证券旗下的VIE分别拥有资产3
200亿美元和226亿美元。
美联储让人们更“勇敢”
作为美联储支持美国经济渡过难关努力的一个副效应，房产和股票价格在过去几年的涨幅惊
人。无论是机构投资者，还是个人投资者，都在这一牛市中获利颇丰。自然地，人们将这一
“功劳”归功于自己的投资能力！例如，许多住房购买者相信，由于美国经济健康增长，长期
利率走低以及通货膨胀处于控制之中，住房价格将继续走高。住房贷款的经营者也相信自己
的经营能力和对市场的判断，不断加大市场开拓力度，推出各类门槛越来越低的房贷产品。
投资者除了自信，还对美联储的救市意愿和能力充满信心。既往的多次经验使金融市场中的
投资者相信，如果股票和债券价格大幅下跌，美联储将会迅速降低利率水平，向金融体系中
注入更多的货币来帮助支撑股市和债市。许多借款人也相信，格林斯潘时代的经济稳定而又
充满活力，即使在住房按揭贷款风险不断上升时，偿还贷款也不会有问题。经历了1998年对
冲基金巨额损失引发的危机、2001年的恐怖袭击和2003年通货紧缩的忧虑后，人们普遍感觉
可以承担更大的金融风险。可以说，美联储为激进的投资者提供了免费的保险。
即使是最理性、最“科学”的金融专家也放松了警惕。平稳、可预测的货币政策和较低波动的
金融市场，从“实证”上为金融工程师们提供了低风险的依据。人们愿意承担更大的金融风险
是因为他们理性地预期到经济不会出现大的波动。联储官员也可能继续他们在过去一年中所
采取的“可度量”的加息步伐，虽然他们声称在必要的时候会放慢或加快加息的步伐，但投资
者相信，“可度量”意味着每次联邦公开市场委员会例会决定的加息幅度不会超过25个基点。
多数经济学家相信美联储在过去多年里的战略是成功的，金融市场可以逐步调整以适应利率
的变化。显然，美联储引以为豪的透明度似乎过多地消除了金融市场中的不确定性，鼓励投
资者承担更多的金融风险。
历史警告人们，在经历长时间相对稳定后，投资者将倾向于承担更大的风险。
美联储货币政策透明化
美联储在历史上倾向于不公开谈论货币政策的思路。例如，沃尔克在1984年曾说：“我们公布
货币政策指导性意见的一个危险就是人们会假定我们已经打算采取某些行动，而实际上我们
是否采取行动取决于未来形势的发展。因此人们对我们的理解和预期会削弱我们所需要的操
作灵活性。”格林斯潘在1989年说：“在市场不断变化的情况下，宣布货币政策的短期目标是
不合适的，甚至是不可能的。”即使在正常时期“要求联储公开宣布政策意向也会影响我们及
时和适当地调整政策的能力”。
美联储的传统做法受到了来自两方面的挑战。一方面，问责制的观点认为，货币政策应采用
民主决策机制，同时中央银行要有独立性，因此中央银行制定和实施货币政策时应有问