值从21世纪初开始，每年以翻番的速度增长，到去年（2006年）年末已达到了26万亿美元”。截至2007年10月，芝加哥商品交易所公布，信用衍生产品的名义价值上升至万亿美元。但从年底开始，随着银行与投资银行的损失激增，一些出口商开始担心金融界的问题可能会波及公司信贷市场，其主要途径就是通过信用风险互换。风险管理者和投机者利用信用风险互换对某一公司的偿债能力进行赌博。《纽约时报》半开玩笑地评论，如果2007年是记者与读者开始了解债务抵押债券（CDOs）与结构性投资工具（SIVs）的年份，2008年就应该是信用风险互换之年。
不幸的是，这一切都与贪念联系在一起：到2007年年中，金融行业从这些热门的新产品及其巨额交易量中获得了丰厚的利润。2002~2006年间，这些金融市场上的热销产品发售量急剧膨胀，累计包括总额约万亿美元的房屋抵押贷款支持证券以及万亿美元的债务抵押债券。相对于衡量信用风险互换时用的虚无缥缈的名义价值，在这里我们讨论的是真实价值。金融机构的利润与酬金的总和高达1 000亿美元甚至更多，因此无可救药的过度发售是可以预期的。图4–2记录了债务抵押债券与资产担保商业票据发售量的攀升过程，其在2007年8月前后到达顶点，之后急剧下跌。
大型投资银行，如花旗、摩根大通、美国银行、高盛、摩根士丹利、美林等，很少透露按类别划分的利润信息。但有一点我们可以确定，那就是它们都将很大的赌注压在了这些新的衍生“明星”上。据摩根大通分析师估计，仅2006年一年，全球银行从资产担保证券生意中就获得了约300亿美元的利润。这类衍生品成为与股票衍生品或现金股权交易并驾齐驱，甚至更胜一筹的摇钱树。值得一提的是，摩根大通在合并之前是信用衍生品的主要摇篮；美林是债务抵押债券的最大包销商；花旗银行持有25％（1 000亿美元）的所谓的结构性投资工具或中介工具，处于领先地位。
逐利欲望与风险回流（2）
正如图4–2所示，自2007年夏天大崩盘以来，债务抵押债券与资产担保商业票据的可信度与保证令人不寒而栗。“次级”成为一个令人厌恶的词。相比较而言，1995~2001年间，投机成功、丑闻、最终让人陷入困境的商业失败，所有的一切都指向同样兴盛的行业：科技、电信和类似安然的能源经营商。当历史用同样的标尺去衡量这些失败时，结果应该与8月所经历的挫折一致：史无前例的房地产泡沫、不计后果的房地产贷款与证券化、极端的借贷过度和所有人对风险的漠视。
事实上，回顾2000~2002年，一个极具煽动性的观点认为：随着科技股泡沫的破灭，整个股票市场陷入低迷，精明的金融行业精英们总结出房地产和住宅价格应该成为下一步的战略焦点，如果必要的话甚至要使之成为下一个泡沫。正如我们所看到的，退回到20世纪70年代末，艾伦·格林斯潘还在为一组数据着迷，因为数据显示，从上升的房价中提炼出的业主权益这个概念将会成为社会经济的支撑。我们不知道在2001年年底与2002年，总统下属负责金融市场的工作小组是否也这样认为（我们不大可能知道）。其中一个例子就是，《纽约邮报》的约翰·克鲁德在按照《信息自由法案》提出了解不同信息的要求后没有收到任何回应。
有一点是毫无疑问的：金融行业的巨头们对资产担保证券和房屋抵押贷款支持证券很亢奋。它们是行业增长的荷尔蒙，是摇钱树。抵押贷款没有被登记在公司账目上，它们可以通过衍生交易合同将风险剥离下来，或者在通常情况下被囊括在房屋抵押贷款支持证券或结构化债务抵押债券中售出。周转回来的资金可以用于新的贷款或房屋抵押，然后周而复始地运转。贷款额度变成无限量。但是，随着发售量的膨胀，贷款和房屋抵押的标准下降了。在利润的怂恿下，金融机构与一些勉强合格的借款人签订合约，而在这之前形式“奇异”的抵押贷款很少被执行。
这些都是问题产生的温床。就像19世纪美国与英国疯狂建设铁路一样，铁轨被毫无意义地延伸到不是非常必要的地点，或已经具备良好服务的市场，造成过度竞争。随着需求的增加，贷款的标准逐步下降。证券化资产与抵押贷款通过房屋抵押贷款支持证券再次出售，似乎这样就能通过分销渠道将风险转移到其他人身上。标准普尔、穆迪和惠誉等评级公司纷纷配合（也有人说是相互串通）给予其高安全等级的评级结果，在现在看来这几乎是令人难以置信的。德雷赛尔大学金融学教授约瑟夫·梅森告诉联合出版社，那些40％以上资产由存在不良记录的信用卡资产构成的资产担保证券都被评为AAA级。美国国内外的机构投资者都为随之而来的高收益高呼，而将“道德风险”的警告放在一边，这在纽约尤为突出。位于穷乡僻壤的美国第十七大银行可能不会认为国家会为它采取紧急救援，但曼哈顿那些巨无霸银行们了解自己在“直升机”本·伯南克心目中的地位。①事实上，纽约的花旗银行早在1991年就接受过美联储的紧急援助，并从中受益。
对金融机构来说，资产担保证券与结构化债务抵押债券的另一个优越之处是它们的周转率—不需要等待贷款到期偿还。对于债务抵押债券而言，绝大多数收入都是预先获得的，从销售额中可得到回报和净收益。但对大量证券化和房屋抵押贷款的需求存在着一个明显的弊端：在安全性和严谨性方面的放松。 电子书 分享网站
逐利欲望与风险回流（3）
事实上，人们在2007年8月和9月常常抱怨的证券化产品的大多数缺陷在之前的几个季度就已经显现出来了。纽约在5月发生的对冲基金危机就给债务抵押债券带来了一些负面的影响。另外，不透明性或不可计算也是确定这些产品市场价值的障碍。通常情况下，其价值是被指定的，这是由于债务抵押债券没有上市，只在场外交易；它们以合同的形式存在于打包者兼销售商与买方之间。在现货交易中常常缺少明确的价格和可以参考的资料，有时候可疑的技术也可以用来制造交易的假象。但当价格面临压力时，就出现了所谓的“3M难题”。由于债务抵押债券无法按市价估值，只能按照模型计算理论价格，一旦需求减少就只能靠虚构来估值。沃伦·巴菲特常常用虚构估值这个短语来嘲讽这一现象。
一小部分专家从一开始就担心证券化产品的不透明性和定价困难的问题，他们一致认为债务抵押债券并不能做到将风险充分分散以致降低到微乎其微的程度，相反，它们会使投机者们变得更为紧张，特别是在焦虑的市场环境中，因为在某些时候不确定性本身就是一枚心理上的定时炸弹。《新股市法则》的作者迈克尔·潘泽纳在数月之前预言：
很少人会质疑分散风险能够缓解较小的市场冲击。但不幸的是，当无数风险弥漫全球金融市场的各个角落时，发生“黑天鹅事件”（难以预测的经济或金融整体崩溃）的概率却上升了。一些政策制定者们认为，事实上证券化加剧了震荡的可能性。
或许正是如此。对于一两笔个人贷款来说，追踪管理抵押物状态是一件很容易做到的事，但对于复杂的巨型结构化产品来说，这几乎是不可能办到的事。“近两年来，”富达国际固定收益部全球总裁迈克尔·戈登说，“当债券和风险广泛蔓延时，每个人看起来都很安逸舒适……而现在所有人都很惶恐，因为他们不知道风险具体在哪里。”
人们对究竟把什么东西散布到了哪里的迷茫同样助长了这种“传染性”。如果债务抵押债券与房地产抵押贷款支持证券是发散的，并给法国巴黎银行的货币市场基金带来巨额的损失，那么整个货币市场基金都会因此受到震动。在8月中旬，当“传染问题”发展得最为严重时整个票据市场都被冻结了。
负责国际清算的一家瑞士传统银行在6月就发布过警告，澳大利亚经济学家库尔特·理查巴彻在更早以前也发出过更为强烈的反对声音。卷入8月危机中的银行有一部分是属于美联储监管下正处于降息周期的银行，但绝大部分是那些疏于监管、不计后果的共同基金、对冲基金、私募股权公司、房地产抵押机构、中介以及有“影子银行体系”之称的“流动性工厂”等急速发展的金融系统中的“西部荒野”。2007年年底，试验性的证券化已被影子银行体系视为“行刑场”。
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金融“西部荒野”（1）
金融“西部荒野”—对冲基金、私募股权、杠杆制造厂、抵押池和财务管理行业
“西部荒野”这个说法之所以用在这里很合适，是因为这些重要的新型金融机构相对来说缺乏监管。而且其中的某些新机构，如对冲基金，很符合持枪牛仔的形象。对冲基金建立在监管缺失之上，许多机构正是利用了这一点。不用对此感到奇怪，自1990年至今的十余年，美国金融行业的任何一项伟大突破都离不开基层组织创新。其中有一部分近乎狂妄。举例来说，花旗银行就设立了结构性投资实体来从事它作为银行不能涉及的业务。对冲基金和私人投资公司的经营者在公众眼中醒目突出—特别是在虚张声势和持有财富方面，但它们背后都有庞大的团队。
正如表4–1所示，金融部门这几十年来最重要的一项进步就是存款机构重要性的相对下降。在20世纪70年代，银行、储蓄机构、贷款组织和保险公司是金融部门的主力军。但当共同基金、非银行贷款公司、对冲基金、与联邦政府关联的房地产抵押公司、资产担保证券发售商，证券经纪商与交易商等新兴金融势力出现后，“主力军”的地位就动摇了。1976年，存款机构和保险公司总资产占整个金融行业的，新兴部门仅占。30年过后，传统部门所占比例下降到，而新兴部门所占比例上升为。
表4–1金融部门的组成结构，1956~2006年
按金融部门的资产份额排序
1956 1966 1976 1986 1996 2006
存款机构
保险公司
养老金* 1 1
共同基金
非银行贷款公司**
政府支持企业及与联邦政府关联的抵押池
资产担保证券发售商 — — —
证券经纪商与交易商
其他*** —
资料来源：美联储，《资金流量表》；更新到2007年3月，保险资讯中心。
注：由于四舍五入，百分比之和可能不为100％。
*包括已投保的养老金
**包括金融公司与抵押公司
***包括房地产投资信托和融资公司
这一转变的部分原因是众所周知的。共同基金目前持有比银行更多的资产，货币市场基金的比重也超过了经常账户和储蓄账户。经济学家总是喜欢讨论在市场中如何把银行变成“金融系统的动力舱”。但这一转变遗留下了许多政策漏洞。比如说，对冲基金开始成为股票交易的主导力量，同样也成为主要的贷款方，但它们却享受着“西部荒野”式的最小监管力度。
历史能够解释为什么对冲基金、私人投资公司和一些流动性投资机构能够如此富有并且通过有效地定位享受如此少的限制。根本的原因是政策与监管跟不上金融部门剧变的速度。如果回到19世纪80年代，我们会发现当制造业超越农业成为国民经济的核心时，联邦政府对铁路与重工业的监管也是微乎其微。直至20多年后的第一次世界大战前夕，把它们纳入公众控制的斗争才真正获得胜利。
在文化地理学上，影子金融部门并没有什么“蛮荒”或“西部”的特征。相反，它们是“时尚高雅”的，喜欢那些高级豪华饭店。《华尔街日报》总结道：“华尔街已经被拥有上流交际圈的格林威治、康涅狄格和伦敦所取代。那些以股票或商品交易出道并引起公众注意的对冲基金中有越来越多开始交易公司信用。而原本占据信用投资市场的传统养老金和保险公司正努力与这些包括特别信贷基金以及类似债务抵押债券管理者的新型贷款机构等新的参与者争夺市场。”。 最好的txt下载网
金融“西部荒野”（2）
自从1999年美国减弱了对金融服务的监管，许多传统障碍被打破，精确界定的界限与主观的政策目标逐渐淡出人们的视线。但有效监管本身也受到了这种不规则性的影响。本书的目的并不是去给新的金融服务做划分。一种新机制的诞生需要政策和金融上的详细考证：在美国，曾经与银行及银行信贷紧密联系在一起的信用和货币扩张，是怎样开始与新兴二级金融市场或影子金融系统中的公司、基金、票据销售商发生关联的。
特别值得注意的是，这样一种有影响力的新联合体居然能够在美国现存的金融监管体系下诞生。那些令人尊敬的投资战略家认为信贷就像可卡因一样已经被人们滥用了。将地方抵押贷款吸收进债务抵押债券所引发的法律问题像一个“百慕大三角”盘踞在州政府及联邦政府监管与合同法之间。没有一家环保组织能够出来处理这些金融“有毒废物”（债务抵押债券的外号叫“切尔诺贝利死亡合约”）。由于没有相应的消费产品安全委员会，全世界的消费者发现他们购买的结构性产品普遍缺少：（1）不透明性和责任说明；（2）无私心和细致的信用评级；（3）可以用来估值的可靠的市场；（4）在大型信用危机下的测试试验。如果产品制造商也这样掉以轻心，他们可能就会面临巨额罚款，甚至被判入狱。
更严重的问题是追求有效市场理论或放松管制理论的美国监管当局不是不清楚正在发生什么，但就是在原则上反对干涉市场。不幸的是，其中还包括前美联储主席艾伦·格林斯潘，他向对冲基金、资产泡沫和新的抵押贷款赌局投去允许的微笑，同时故意回避抵押贷款出借方的滥用问题。这就是为什�