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第六，内地房地产商按照《香港房地产信托投资基金守则》成立REITs注入其在内地的商业地产项目并在港上市，将有助于我国积极地探索建立内地的REITs。目前本土化REITs的建立还存在一些瓶颈问题需要解决，诸如监管、专业的管理人才、税收等方面。通过内地房地产企业以REITs在港上市，可以学习借鉴香港一系列监管审查措施，完善内地的法律法规体系，培养具有实际金融操作能力的房地产专业管理人才，为内地REITs的建立奠定基础。
三、内地首只房地产投资信托基金——越秀REITs
2005年12月21日，内地第一只房地产投资信托基金——广州越秀房地产投资信托基金（0405。HK）正式在香港联交所上市开售。越秀房地产信托基金是从越秀投资分拆出来的一只，后者于1992年在香港上市。越秀投资的控股股东越秀企业（集团）是广州市人民政府在香港的窗口公司，业务范围涵盖房地产开发、收费公路、造纸和水泥生产。旗下以收费公路为主营业务的越秀交通也于1997年在香港上市。越秀投资2001年在香港和内地拥有的房地产面积分别只有14万平方米和55万平方米。2002年，越秀投资购入总值85．3亿港元的资产，持有的物业面积突增至895万平方米，越秀投资跃升为广州最大的地产商［95］。
此次，进入房地产信托计划的资产包括城建大厦、白马大厦、财富广场及维多利广场的部分物业，分别称为“××单位”。这四宗物业的所有权分别归属于柏达、金峰、福达和京奥这四家在英属处女群岛注册的公司，而越秀投资通过其全资子公司GCCD握有这四家公司的所有已发行股票。
四宗物业的总建筑面积约为16万平方米、估值总额40。05亿港元，截至2005年9月出租率分别为100％、77％、91％及100％。白马商贸大厦为越秀REITs主要租金收入来源，2005上半年白马大厦租金占越秀REITs总租金收入约71。1％，美中不足的是租金收入波动较大。
基金上市方案确定后，越秀投资将四家BVI公司的所有已发行股票打包卖给在香港注册的Holdco（现更名为KingProfit Holdings Ltd．），代价不少于36亿港元（以现金加基金单位支付）。同时，越秀投资以Holdco的资产设立一个信托基金，由汇丰机构信托服务（亚洲）为信托人，由越秀的关联子公司——越秀房地信托管理作为管理人。最后，信托基金申请在香港主板向公众发售5。83亿个基金单位，所得款项将支付给越秀投资作为Holdco资产的部分对价。
越秀招股章程宣布2006—2008年派息比率为每年100％，其后每年90％，每年派息两次。预计2006年度纯利不少于2。01亿港元，投资者收益率达6。54％—7。05％。集资所得资金用作偿还贷款，及于未来5年内可优先收购大股东越秀投资旗下四项商贸物业，包括2006年落成的越秀新都会广场、维多利广场裙楼上盖的两幢办公楼、亚太世纪广场及珠江新城双塔之西塔（号称中国第二高楼，预算60亿港元，2009年竣工），楼面面积总共80万平方米。上市后越秀REITs的债务有1。65亿美元（约12。87亿港元），负债比率为32％，低于规则所定45％的上限。
作为内地首只在港上市的房地产信托基金，越秀可谓红极一时。原计划发行5．83亿个基金单位，其中6000万个基金单位在香港，其余为国际配售。据2005年12月20日公告，在香港和国际资本市场分别获得496倍和74倍的超额认购，仅在香港冻结资金就达920亿港元。
为吸引投资者，越秀开出的年息回报率高达7％，高于领汇REITs 6％—6。37％的收益率，更比泓富REITs的5。3％高出一截。考虑到人民币进一步升值的因素，越秀REITs可以说给了香港投资人相当大的“实惠”。
四、国际房地产基金在中国迅速扩张
中国经济的快速发展，使得国际房地产基金或投资公司以各种方式投资国内不动产。特别是在京沪两地，或投资参与前期开发，或整体收购成熟物业。2005年8月15日，央行公布的《2004中国房地产金融报告》显示，境外资金通过多种渠道进入上海、北京等热点区域房地产市场。2004年全国房地产开发利用外资228。2亿元，同比增长34。2％，占到开发资金来源的1。3％［96］。
戴德梁行的研究表明，有62％的机构投资者希望在2006年及2007年投资于中国市场。中国市场在亚太地区8个国家和地区中再次蝉联第一。中国房地产投资市场在整体物业的市场价值、可投资物业的规模、已投资物业占可投资物业的比重，以及自住的比例和投资活跃程度各个方面都存在巨大发展空间，增长潜力将高达4700亿至6837亿美元；预计未来两三年内将有超过120亿元的国际房地产基金进入国内市场。
2004年起，国内商业地产的巨大发展潜力使得越来越多的国际房地产基金在国内“攻城略地”，连续不断收购各类高档写字楼、酒店式公寓等。据不完全统计，从2004年至今，国际房地产基金在上海、北京两地收购的总面积达60多万平方米，收购金额超过12亿美元，见表8。1、表8。2。
表8。1 国际房地产基金收购上海不动产案例
资料来源：枫丹国际资料整理。
表8。2 国际房地产基金收购北京不动产案例
资料来源：枫丹国际资料整理。
五、亟待解决的问题
REITs作为有效的投资手段可以活跃和刺激金融市场，作为融资手段又可以推动房地产业的发展，对于我国房地产业乃至整个国民经济都具有非常积极的意义。利用REITs来发展我国房地产业以及以基金方式投资房地产已经是相当部分业界人士和投资者的共识，发展REITs是我国房地产业发展的必然趋势。但是，从以上我国REITs发展现状的分析可以看出，我国目前还不具备完善的房地产投资信托基金的发展环境，再加上REITs乃至整个产业投资基金在我国都是一个新生事物，所以在我国发展REITs还存在许多亟待解决的问题［97］。
1。 法律法规不健全
目前我国信托业主要是按照《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》的规定来开展业务。我国还没有完善的《投资基金法》或者《产业基金法》，因此要针对中小投资者募集（私募）资金成立产业投资信托基金（包括房地产投资信托基金）是不合法的。尽管《中华人民共和国信托法》的出台，为我国房地产信托经营事业的规范发展提供了法律基础。不过，要真正促进房地产信托经营事业的发达，尚需要制定有关规范各种房地产信托经营业务的政策法规及实施细则，特别是关于REITs如何具体运作、房地产信托经营业务的税收制度、房屋信托是否需要及如何进行产权转移或变更登记等问题，都是房地产信托经营的具体操作中需要探讨和解决的关键问题。银监会发布的《信托投资公司开展房地产信托业务管理暂行办法》（征求意见稿）对房地产投资信托业务的经营规则、监督管理、风险控制作了明确规定，这将有利于REITs的发展，但这对于发展REITs所需的法制环境建设来说还远远不够。
2。 REITs在运行中会遇到道德风险问题
首先，REITs在我国还没有形成完善的运作模式，对受托人的有效约束和激励机制尚未形成，容易发生受托人的道德风险。在该种情况下，由于存在信息不对称，基金管理人在经营管理过程中往往会利用各种机会牺牲投资者的利益为自己谋取好处。我国的投资基金在发展过程中就发生了相当多的这种问题。基金管理人侵占基金资产，将基金资产盈利转移到基金管理公司上等事件时有发生，如有些基金资产净值几年增长几个百分点，而同期基金管理公司资产却膨胀几倍；另有一些基金管理人，不顾投资者利益，无端做出大笔交易，目的在于个人获得营业部的交易佣金返还［98］。因此，如何创造一种环境或制度，尽可能使投资者的利益与受托人的利益相一致，对REITs的发展就显得非常关键。虽然银监会《暂行办法》中规定“房地产信托资金的受托方、保管方和使用方不得为同一人，且相互间不得存在关联关系”，但是由于缺乏完善成熟的监督机制，信托公司仍有可能会降低委托人的投资要求而投资于和自己相关联的房地产企业，违背投资收益最大化的原则。
其次，在当前情况下，REITs通过股权投资于房地产企业很有可能会发生被投资企业的道德风险。由于我国的现代企业制度在相当多的企业还没有真正建立，多数企业面临着所有者缺位、法人治理结构低效运作等诸多问题。我国目前有3万多家房地产开发企业，多数都是运作极为不规范的小型企业，该类问题就更为突出。在基金投资该种房地产企业后，利益很有可能受到原有股东的侵占。因此，要求REITs在投资房地产企业前要进行足够的调查，投资后要进行足够的监督，以减少信息不对称所带来的问题。
3．运作REITs的专业人才缺乏
从REITs运作的本质上讲，其更偏重于理财，而非单纯的房地产专业技术，其注重的是房地产资产的运作，而非项目的具体实施。房地产投资信托基金的成功运作，应该至少以达到房地产行业的平均利润为参考标准去回报投资者。否则，便难以获得投资者的信任和信赖，达到成功募集的目标。这便需要大量既懂房地产专业知识，又掌握投资银行业务、财务管理和相关法律法规的复合型人才，去制定有关的盈利模型、投资模型和利润模型。所以发展REITs，必须拥有一批具有战略投资眼光、精投资银行业务、懂财务、通法律的理财专家，同时，这些人员又必须对房地产业有比较全面的把握能力。由于REITs在我国的发展还处于起步阶段，专业投资经理在我国非常缺乏，所以精通REITs的复合型人才在我国更是少之又少。而优秀的投资经理人才对于REITs的发展又起着关键的作用，例如，美国产业投资基金在20世纪70年代以前没有得到充分的发展，与其没能够很好地吸收和利用优秀的人才有直接的关系。在当时，产业投资基金受组织形式的限制，规模较小，主要是由发起人在经营运作，没有吸收专门的管理人才，所以产业投资基金的运作非常不理想。而我国目前的房地产投资信托业务中，实际管理人员以房地产专业人士居多，在理财能力上比较欠缺，不利于REITs的长远发展。这在短时期内是难以解决的，只有通过房地产投资信托的不断发展，在实践中培养该类人才。
4．房地产投资信托难以获得税收优惠
在美国，房地产投资信托基金得以发展的根本原因在于房地产投资信托基金能享受税收优惠。首先，房地产投资信托基金作为人的集合不存在公司税的问题；其次，美国法律规定，房地产投资信托基金投资的房地产资产属于免税资产。在早期，虽然美国的房地产投资信托基金同样享受税收优惠，但是由于当时的税法条款有利于避税，如采用折旧的办法等，所以在20世纪六七十年代房地产投资信托基金没能得到很好的发展，而在80年代末期，房地产投资信托基金得以长足发展的根本原因是随着税法条款的逐步严格，房地产投资信托基金的税收优惠的优点逐渐显现出来。由此可见，我国要发展房地产投资信托并在将来发展房地产投资信托基金，借鉴美国的税收优惠政策是有必要的。但是目前我国法律尚未对信托收益的纳税作出明确规定，缺少对房地产投资信托的税收激励政策，这不利于鼓励其发展。
六、发展REITs的对策分析
1．建立发展房地产投资信托基金的宏观、微观和政策法律环境
发展房地产投资信托基金，首先要为其构造良好的宏观、微观环境，加快房地产业和金融业对外开放的进度，加强房地产业发展的规范化，促进房地产发展模式的升级，加强中介机构的培育。加快我国相关政策和法律法规制定的进度，为REITs的发展建立完善的政策和法制环境。这方面，海外的立法和实践能给中国很多的借鉴，如美国、英国、德国等较早从事房贷证券化的国家，已经积累了丰富的经验。在亚洲国家和地区，韩国1998年7月通过了《资产证券化法案》、中国台湾地区也于今年出台了《金融资产证券化条例》、日本则于今年将其《特定目的公司法》修改为《资产流动化法》，这一系列立法变革，无疑能给中国REITs的顺利开展提供有益的参考。
政府可以借鉴美、日等经济发达国家的做法，建立对REITs的严格管理，在资产负债结构、业务种类、资金投向、利润分配等方面对其加强限定。一方面，要防止它与银行等房地产金融机构的过度竞争；另一方面要鼓励其资金运用，实行专业化投资组合，并保护投资者的利益。
2．防范运作中的道德风险
美国REITs的经营与管理由受托人委员会或董事会负责。受托人委员会或董事会通常由三名以上受托人或董事组成，其中大多数受托人必须是“独立”的。所谓独立受托人是指该受托人与REITs的投资顾问和其附属机构没有任何直接或间接利益关系。受托人委员会和董事会的主要职责是负责制订REITs的业务发展计划并指导其实施。借鉴美国经验，我国可以考虑在开展REITs业务的信托公司中建立类似的受托人委员会，负责制订房地产信托的业务发展计划，并且要求受托人与投资顾问和相关的房地产企业没有利益关系。
3．发展私募REITs
根据目前中国的实际情况，先通过成立私募REITs把商业模式建立起来，等到私募信托发展到一定规模以及各方面条件成熟的时候建立我国的房地产投资信托基金。这样，今天的房地产开发公司就逐渐走向分化，有的能够“向上”发展成为�