中占据更小比例，这使得这笔过度估值的投资随着时间推移重要性变得更小。这一做法的技术术语或许可称为金字塔*计。
？其次，因为一般说来这些投资并非注册登记证券，联合资本通常可以花费一个季度以上的时间，为出售投资进行谈判、设计交易结构和结束交易。这让联合资本有时间对其重新估值，让其价值接近退出投资前的实际出售价格。将退出价格与联合资本有机会重估投资以反映即将出售时价格的前一季度账面现存价值进行比较，是没有意义的做法。当你充分了解情况时，弄清楚确切估值实在很容易。当然，这并不证明联合资本一般估值做法正确合法。。 最好的txt下载网
一路骗到底 第二部分（5）
洛布并未罢休，他问联合资本的业务是否与封闭式基金相似。沃尔顿回答说，联合资本实际上是一家经营公司，向其投资组合内公司提供非常重要的管理协助。交易都是私下商定的，而且在每一项交易中，联合资本都拥有在董事会的观察权，或者直接进入董事会。联合资本在融资、购并、员工福利、营销以及各种领域提供非常重要的协助，帮助发展业务。“所以，我们的业务并非一种消极的买入持有和交易的业务，”沃尔顿说，“它是积极管理的投资组合……为发展被投资公司的业务，会深度接触每个管理团队。这是一个亲身实践的过程。我们有35位投资主管处理130家公司的投资事务。”
下次如果我碰到一位私募股权经理，他说自己只是把钱投进去，然后袖手不管，那他将是第一位。实际上，他们都说自己会提供服务，而不仅仅是向其投资投入资金。不过，他们意识到自己管理的基金是投资载体，如果说有人那也是极少有人认为自己是“经营公司”。
为进出每项投资而谈判和设计交易结构，以及寻找新的投资机会，都耗时费力，这表明35位投资主管没有多少剩余时间在130家公司为其营销和人力资源管理做出重大贡献。2001年，咨询管理费总计4600万美元，或者说35位投资主管每人因提供部分时间协助，获得了130万美元的咨询管理费。按照这一隐含比率，无怪乎多数咨询管理费来自被控股公司，这些公司并不自行决定是否聘请联合资本提供辅助服务。
“这不是我真正要问的问题，”洛布说，“观察到的情况是—你们会给出什么样令人信服的理由让人投资你们公司呢？”
“红利。”沃尔顿说。
好，现在我们涉及问题的核心所在。联合资本在40多年里一直支付稳定或增长的红利。无论是否有利润用于支付红利，联合资本都发放了红利。联合资本的红利是其自身与其股东之间的神圣契约。支付红利能向股东证明一切良好，毕竟，你从无必要重新编报红利。
正如做多阿兰股票的人辩称做空阿兰股票会苦不堪言，因为阿兰公司绝不错过盈利预测，联合资本股票的多头也辩称联合资本的红利无论是否应当削减，都不大可能削减。他们提出同样的问题：“如果联合资本绝不削减红利，你对其做空，将如何获得回报？”当然，阿兰公司的故事最终被揭露为一场骗局之后，该公司的确错过了盈利预测，空头们也最终获得了不菲回报。
虽然听起来怪异，但联合资本的“红利”并非真正的红利。传统上，红利代表一家公司向其股东支付的多余利润，因为公司无须在其业务中保留资本。尽管联合资本大约8％的“红利”大约3倍于标准普尔500指数的收益率，但它并非传统意义上的“红利”。支付大量红利的传统公司一般情况下并不发行新股，因为红利反映资本产生了不必要的盈余。然而，联合资本并无多余资本。所以，其“红利”支付并非产生于无须为维持或扩大业务而保留的资本盈余。实际上，联合资本持之以恒地出售新发行的股票，满足其对更多股东权益的持续需要。
从技术层面看，联合资本的“红利”是应税股利分配。作为一家投资公司，只要将应税盈利分配给股东，联合资本便不缴纳公司税。共同基金和美国其他任何类型的投资公司均实行同样的税收制度。当共同基金支付大量年度应税红利时，其投资者并不高兴。实际上，一家好的共同基金会通过继续持有盈利投资和卖出亏损投资，力求将应税红利降至最低。任何共同基金都不会争取使其应税红利保持平稳和不断增长。谁也不会根据应税红利隐含的收益来给一家共同基金估价。 。。
一路骗到底 第二部分（6）
作为处理投资者关系的聪明之举，联合资本将其应税红利分配按季度分成四个部分。无论我在本书何处提及联合资本的“红利”、“应税红利分配”或只是“分配”，我均是指联合资本称之为“红利”的应税红利分配。几乎与其他任何投资公司不同，联合资本根据将应税收入而非投资结果最大化做到多好的程度来评判其自身优劣。结果，联合资本会卖出盈利投资而继续持有（并且常常支持）亏损投资。在资金管理行业，这叫做“摘掉鲜花，浇灌野草”，而且很可能是招致灾难的祸根。税收最大化这一策略，当然会提高山姆大叔的收成。联合资本已教会其股东支付税收，并喜欢这样做！
后来，沃尔顿说：“我们是一家红利公司，想每年使红利增长10％。”然后，沃尔顿转过头对我说，“我想向艾因霍恩先生特别指出，他慷慨大度，放弃了一半的利润。”他说，“我们有85 000名个人股东，他们依靠红利过活。我们真正是在为红利而经营公司。我认为，这也是一个有益的社会目的……我们发现一件非同寻常的事情，竟然有人站起来，发表有关一家公司的演讲，而此人从不费心与公司管理层沟通一下。我想，多数了解情况的投资者会认为值得花些时间与我们在一起，这样他们便可以把这些事情彻底谈清楚，除非你只是在竭力形成吓唬人的空头论点，一下子赚一笔钱，然后继续寻找别的机会。我觉得这并不是一个很高尚的社会目的。或许其他人这样认为。”
沃尔顿和联合资本的其他人知道我们已与管理层交谈过，与他们就这些问题进行了漫长的谈话。他们在电话会议上的回应与斯帕罗和罗尔告知我们的并无不同之处。他们知道不存在任何误解，也没有任何兴趣打电话让我们过去探讨这些问题，向我们证明我们是错误的。相反，他们急不可耐地需要人们质疑我们的动机，并认为我们没有做过功课。
沃尔顿回答了关于多大比例的红利分配由正常收入提供的问题。“最近4年来，我们唯一的战略就是从投资组合中建立利息和费项收入的模式，以便提供更多的正常收入来发放红利，”他继续说，“去年，我们的正常应税收入大约占总收入的90％，我们认为这为红利分配提供了很大的稳定性。我们认为资本利得很了不起，但可预测性较小，因此，我们努力不将资本利得纳入我们的红利增长模式。”
自这个季度开始至今，联合资本已无法维持其预计的10％红利增长率，正常收入从未再次接近覆盖红利的水平。相反，联合资本转向获取资本利得的战略。它所必须做的是让股东忘记沃尔顿的话，并使他们确信资本利得实际上可以预测。
然后，沃尔顿以奥威尔式专制*的总结结束了讲话。“我们很高兴谈论我们的公司业务，我们致力于保持透明度和充分披露。”他说。
联合资本的整个策略是，就某些事情进行广泛披露，但对于持怀疑态度的投资者可能真正希望知道的事情，却少有披露。例如，联合资本会对其行业和地域投资多样化不厌其烦地提供细节，但对单个投资的业务成果、前景或估值几乎不置一词。
我突然想到，愿意在小事情上撒谎的人，在大事情上撒谎不会有任何障碍。
听完电话会议，我感觉棒极了。联合资本管理层并未给出任何事实来严重挑战我们的分析，而是继续重复他们先前告诉我们的话。他们的说辞晦涩难懂，他们的策略铤而走险。《道琼斯新闻》的一位记者打来电话，我告诉她：“他们不着边际地谈论我提出的所有问题，没有任何问题得到真正解决。”我决定增持做空仓位。 txt小说上传分享
一路骗到底 第二部分（7）
从这一天起，一些律师事务所开始提起集团诉讼，重复我在演讲中对联合资本所做的批评。尽管联合资本及其支持者声称，绿光资本是这些诉讼的幕后操纵者，但我们的确与其中任何一桩官司没有任何瓜葛，而且我们也感到吃惊，竟出现了这些官司。那些律师只不过是对当天发生的新闻做出反映，急忙提起诉讼，希望赚取律师费。看上去，联合资本似乎想要人们同情它们，把它们当做一场复杂的，不过事实上是想象的阴谋的受害者。
当天后来，联合资本的投资银行美林证券（近期承销联合资本股票而赚取数百万美元承销费）发布一份题为《歌声依然悠扬》的报告。尽管我们的观点不在华尔街对联合资本的思考范围之内，但该公司及其支持者假装认为，绿光资本没有提出任何新鲜东西，所以谁也无须特别在意。关于电话会议，美林证券发表意见称：“该公司对受到的一切批评，做了极好而值得称赞的辩护。”
“作为一家企业发展公司，该公司必须根据长期价值对其投资进行会计记录，并按季在证券交易委员会规定的文件中向投资者披露投资。”美林证券报告声称，“有时，该公司向公开交易的公司投资（股权和债务投资），这些投资按市计价不同于其在市场交易的价格（或不同于一次交易已经宣布的价格）。既有低于市场的收益（比如当前的美国怀阿明理工学院公司），又有交易价低于联合资本债务和股权的账面价值（比如当前的亚尔塔公司）。”然后，美林证券分析师迈克尔·伯吉斯给下面一句话划线以示强调：“这里的细微差别在于，联合资本必须按长期价值记录投资，而不是按市计价。”这恐怕必然会产生一些细微差别，因为很显然，这是错误的。正如我在演讲中所言，这个世界的美林证券们将会誓死捍卫这只股票。
的确，第二天美联银行继续其对联合资本的跟踪分析，给予联合资本“强烈推荐买入”的评级，声称目标价位为29美元。美联银行分析师乔尔·霍克发布一份很可能在我发表演讲之前撰写完成的研究报告。报告谈到商业模式、联合资本的长期历史，以及股票如何便宜。报告讨论1997年沃尔顿成为首席执行官和联合资本前身数家公司合并之后，商业模式有了怎样的演变。联合资本做成更大规模的交易，募集了资本，并获得更多被控股公司，例如BLX公司、西尔曼公司以及美国怀阿明理工学院公司。霍克向美联银行销售人员做出推荐时，也说我“并未提出新鲜的东西”。
应我的要求，数小时后我们与霍克通了电话。霍克告诉我们，他已深入研究我们提出的问题长达一年到一年半的时间；虽然联合资本的透明度未达到应有水平，但投资于技术导向型公司的缺点在于，它们使用长期价值进行投资估值的做法不能真正得到有力支持。因为透明度不高，他只能通过投资组合层面的业绩进行判断，正如斯维妮所言，既然退出投资时的估值与联合资本最近期的账面价值相一致，没有任何理由从总体上质疑投资组合的估值。
尽管霍克承认对亚尔塔公司、罗文集团公司和网络*的投资估值“几乎不可原谅”，但他认为在对西尔曼公司、美国怀阿明理工学院公司和BLX公司的投资估值上存在起抵消作用的有利一面。我坚决要求他承认估值“不可原谅”。他竭力澄清道：“我刚才的意思是，从我们缺乏联合资本拖延不发布的专有信息的角度看，那些投资估值不可原谅。”我指出，亚尔塔公司是一家必须向证券交易委员会报送财务数据的上市公司。它们能拥有什么样的专有信息，让其在去年年末有充分理由按成本记录对亚尔塔公司的投资？ 。。
一路骗到底 第二部分（8）
霍克问我是否看过联合资本用来给其投资组合估值的内部文件。我告诉他没看过，但是如果他能向我们出示一份文件说明年末对亚尔塔公司的估值理由充分，那么我们将公开宣布我们的分析不正确。他说将把文件传过来，还说投资公司的一般估值做法允许联合资本使用“持有至到期”估值法。我就此问题给他打电话，指出1940年颁布的《投资公司法》不允许这样做。突然，他似乎变得一无所知。“那上面怎么说？”他问道。
我说该法规定必须使用公允价值。他争辩说，“公允价值”与“市场价值”不同，于是我请他解释两者之间的差异。
他回答说：“大卫，价值是个很难说清楚的概念。”
然后，我强烈质问他为何声称我没有说出任何新鲜的东西。我指出他并未听过我的演讲，也未打电话要查清我所说的内容。他说审计报告是新发布的一期，但该报告“很容易遭人诟病”，因为《审计指南》之前已做出修改。我对此表示怀疑，他说他将进一步调查。接着，他问我所认为的新鲜内容是什么。我提出疑问说，投资组合怎么能遭遇经济衰退而未受到重大信贷损失。我将联合资本与高收益债券投资组合进行比较，指出联合资本的贷款在一般情况下风险更大，因为其投资组合内的公司较之高收益债券发行人规模更小，获得资本的途径更少。据联合资本所言，它甚至比优先级贷款人菲诺瓦公司的经营表现更好。
他说：“菲诺瓦公司是骗子。”事实上，菲诺瓦公司并未实施欺诈，它只是一家对其信贷和流动性风险管理不当的公司。
“我们如何知道联合资本不是欺诈？”我问道。
“大卫，无人知道。谁也不能确定无疑地说它是欺诈或不是欺诈。”霍克承认道。
“你如何知道菲诺瓦公司是欺诈？”我问他。
“噢，情况发生后，你就知道菲诺瓦公司是欺诈。”他回答道。
然后，他告诉我，我们与联合公司