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大牛市是怎么产生的
（漫谈对市场趋势的研究和判断）
交易者的学习消除了泡沫
亚当？斯密一生只写过两本书，一本是给他带来一生荣耀的《国富论》，其核心论点的基础是人的自私本质；第二本书的名字叫《道德情操论》，实际上他在哥拉斯哥教授的也是道德哲学，这才是他的专业，而经济学可以说是他的业余爱好。这里介绍亚当？斯密并不是想讨论他的生平，只是想说说自私和道德这两个完全相反的特质可能并不相互矛盾。
股市里的投资者是完全自私的，所以最初的盈利模式大都是追涨杀跌。所有的证券市场也都出现过类似郁金香球茎的泡沫事件。这种事件的结果是所有的参与者都受到极大的伤害，而这种伤害将对下一次的行为产生重大影响。就像这两年房地产价格在珠三角的涨幅远小于长三角，其中一个重要原因是在上一次房地产泡沫中，珠三角的损失要远大于长三角。
有一个经济学家叫史密斯，他是做实验经济学研究的。这种研究的方法是找一些自愿参加者，在一个模拟的环境中按设计好的程序进行实验。他做了一个有关泡沫产生和消失的实验，参加者在一个模拟的市场中交易，目标是收益最大化。第一次交易时，这些参加者不约而同地选择了哄抬物价的方法，但这种方法肯定不能持续，于是当价格下跌时，几乎没有赢家。所以第二次交易时，泡沫明显下降，但仍然存在。令人惊异的是几轮交易结束后，大部分的参与者都放弃了泡沫，选择互相合作。他最后得出结论：交易者的学习消除了泡沫。
如果看一看国内A股的市场，我们发现学习也在改变着投资者的行为特征。当坐庄的盈利方式破产后，人们仍想通过短期投机来盈利，但是总体而言参加博弈的人是亏损的，所以每次反弹的高度总是比最保守的估计要低一点，而且一次反弹比一次弱。2005年某大盘蓝筹股增发时，有许多投资者虽然对钢铁的基本面并不是非常看好，但是考虑到增发的增厚效应，所以仍重金参与。可是增发一结束，这些投机的资金突然发现自己已经接了最后一棒，于是反手做空，导致股价进一步下跌。这次解决股权分置试点的方案出台后，市场就更缺乏追涨的意愿了。可以看出投资者完全是自发地改变自己的观念和行为，当然也可以形象地说是一只“看不见的手”在起作用。
电影《无间道》中有一句台词“出来混，迟早都要还”，如果投资者面对的都是与自己一样的对手，你昨天挣了别人的钱或者骗了别人的钱，迟早会还给别人，那投资者为什么不放弃博弈呢。而且操纵股价制造泡沫有一个最大的坏处是上市公司可以圈钱。投资者要控制上市公司圈钱，最好的方法是股票价格低得让上市公司无法圈钱，除非上市公司是真的可以通过融资获得更好的收益。所以投资者最关注的应该是如何判断企业，并让企业为流通股股东创造价值。这个逻辑迟早会被国内市场接受，就像人类从自私的本质出发，最终都会发现道德只不过是维护个人利益的另一种形式。
千万不要在黎明到来的时候下车
２００5…０6…06
2005年6月初时，大盘继续下跌，已逼近1000点，基金重仓股更是首次集体出现类似庄股崩盘一样的暴跌，毫无疑问这是中国股市历史上最黑暗的一周之一。但市场整体市盈率仍有18倍，300指数的市盈率也有13倍多。这说明指数样本股的估值水平已与国际接轨，但非样本股整体而言仍然偏贵。所以本次下跌仍在由于解决股权分置所引发的价值回归的范畴之内。
股票的波动是股市的本质特征之一，而蓝筹股的最终形成也必须经过市场波动的考验。基金是否重仓持有不是蓝筹股的决定因素，稳定的增长和持续的回报才是根本因素。所以这次大跌是一次考验，与其依靠“平准基金”托市，还不如相信市场本身。市场比我们想象的更有效，大跌中从没有缩小的交易量说明，尽管市场在估值上存在分歧和混乱，但价值投资仍被市场普遍接受。
如果以一列正从黑暗驶向黎明的列车比喻目前的股市，那还没有登上这趟列车的投资者可以等待黎明到来之后再上车，但还在车上的投资者千万不能在黎明到来的时候下车。（2005年6月6日，上证综指最低探至99823点，当日收于103438点，可谓是黎明到来前最黑暗的时刻，至此之后牛市的列车轰然向前——编者注）
大牛市什么时候会结束？（1）
２００7…０4…０２
如果工资的上升超过劳动生产率的上升，通货膨胀就会出现，中国的经济将发生逆转，资本回报也会恶化，也许那就是大牛市结束的时候
经济学有一个关于效用的命题。所谓效用，是指理性的人在消费不同商品组合时获得的满足程度。比如简化模型只有两种消费选择，一种是住房，一种是其他消费（姑且用现金来替代）。
设想一个人有１００万元的资产，他在这两种消费中做选择，5０万元购买了１套１００平方米的住房，其余5０万元用于其他消费，因为这个人是理性的，所以这种选择也肯定是所有选择中效用最高的一种。在这个消费组合中，增加或减少１平方米的住房与减少或增加5０００元现金的效用是等价的。但是如果房价发生变化，这个人的效用会如何变化呢？如果房价下跌，大家很容易理解，这个人的效用应该是增加的；但如果房价上涨，可能就有不少人皱眉，担心效用是否下降了，这与人们的常识有关。可是正确的答案却是：无论房价涨跌，这个人的效用都得到了改善。
如果房价上涨，这个人减少１平方米的住房可以获得超过5０００元的现金，所以他的效用增加了；如果房价下跌，这个人减少5０００元的消费，可以获得超过１平方米的住房，所以他的效用还是增加了。所以人们的感觉与经济学的分析经常是不一致的。类似的例子还有货币升值，几乎人人都在说，货币升值会使股票上涨，因为日本、中国台湾都出现过这种情况，但如果在均衡分析的假设下，货币升值或贬值与股价涨跌没有任何关系。比如人民币升值了，这会造成中国商品更贵，竞争力下降，出口减少，从而导致国内产能过剩，引起通货紧缩和经济萧条，这在一定程度上抵消了人民币的升值。但这个模型的结论与常识不符，主要是没有考虑劳动生产率的变化。经济学上有一个“巴拉萨…萨缪尔森效应”，说的是生产率变化对汇率的影响，本文不做详细分析，根据其会得出如下的结论：中国目前升值的主要原因，是可贸易品部门劳动生产率增长速度显著高于其他国家，如美国，过去4年我国劳动生产率增长速度比美国快１倍，这使中国的产品越来越便宜，必须用升值来抵消；但非贸易品如房地产的生产率则与美国相当，所以虽然房价上涨的速度可能太快，但房价上涨本身却不是任何调控可以阻止的，这是经济规律。因此升值与股市涨跌没有任何因果关系，只是同时出现的两个现象。中国股市上涨的主要原因是中国高素质劳动力大量进入制造业，而全球化不仅提供了技术也提供了市场，这又使中国劳动生产率快速提升，资本回报也随之不断改善。
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大牛市什么时候会结束？（2）
不过天下没有不散的筵席。随着２０世纪8０年代后的劳动力进入生产领域，他们对工资的要求更高，付出却比上一代吝啬，这将使劳动力成本不断上升。如果工资的上升超过劳动生产率的上升，通货膨胀就会出现，中国的经济将发生逆转，资本回报也会恶化，也许那就是大牛市结束的时候。这与投资者的常识是否相符呢？
市场什么时候可以休息一下
２００7…０6…２２
２００6年至２００7年一年多的上涨中，无论是大盘还是从业人员，看起来都有些疲劳，注意力集中的时间也越来越短。什么时候大家都能休息一下呢？这可能要看成交量的变化了，因为成交量越小说明休息的人越多。
不过从基本面的角度看，有些事还是值得投资者关注的。首先是通货膨胀，２００7年以猪肉为代表的食品价格上涨幅度比较大，很可能会见到单月通胀超过5％的水平，所以升息或取消利息税是没悬念的结果（２００7年以来，通胀迹象明显，CPI多次超过5％的水平，8月甚至达到659％的水平，创下１１年以来的新高。与此同时，央行年内5次加息，一年期存款利率由２79％升至３87％。8月１5日，国务院宣布将利息税从２０％调减为5％——编者注），但更大的悬念却是这次通胀是短暂的还是一次转折。不同流派的经济学家会给出不同的意见，但如果因通胀继续从而导致利息高企，对投资者而言肯定不是一个好消息。从GDP的构成分析，利息本身会侵蚀企业的利润，而可能引起的宏观调控也会降低GDP的增长速度。企业赢利对GDP的增长速度的弹性如果是１∶１０，那么２００8年如果GDP增速下降２个点，企业赢利将少增２０％，这将给以２００8年的赢利预测进行估值的股票带来非常大的压力。
其次是汇率和外汇储备。外汇储备不停上涨，国内顺差也很难缩小。这会带来两个问题，一是出口的自我加强趋势。因为出口企业的竞争力强，所以谁先出口谁受益，因此扩大产能成为理性选择，消费增长反而受到抑制，但这个链条越紧，产能过剩的压力就越大。其次外汇储备加大增加了人民币汇率和出口突然变化的可能性。当年日元在广场协议签订后大幅升值，再盯住美元，其实并不是完全没有理论依据的。因为这样做可以使产能扩张的自循环停止，降低将来产能过剩对经济的伤害，也能立刻使热钱流入停止。中国会不会大幅升值人民币，现在无法知道，但顺差不可能无限制增长，这就像股市不可能无限制上升一样，那转折时会不会平稳呢？投资者无法回答这个问题。
最后一点就是交易本身。数据表明以目前的换手率计算，A股市场的交易成本已超过企业的赢利，而以往国内股市平均的换手率只是目前换手率的１/３。这就像运动对于一个人来说是必不可少的，它能强身健体，但如果长时间运动，反而会损害一个人原本健康的肌体。如果股市继续上涨，换手率就很难降低。换手率下降，而市场平稳盘整，可能是市场参与各方都可以接受的一个选项，但这会不会出现呢？只能走着瞧。
悬念的背后是什么（1）
（漫谈对热点事件的研究和判断）
利益的市场——由国航大幅减少发行规模谈起
２００6…０8…１4
上市公司与投资者在发行价格和发行时机之间的矛盾，有时候会给投资者带来非常不利的后果
“北方有佳人，绝世而独立。一顾倾人城，再顾倾人国。宁不知倾城与倾国，佳人难再得。”这是中国的一首传统名曲。据说当年汉朝宦官李延年在一次宫廷演出时给汉武帝演唱了这首新曲，汉武帝大为感叹，而李延年的妹妹也就是在这个时候被当作歌声中的佳人，与汉武帝相识并由此得宠。故事的开局听起来似乎很美，不过结局可能就没有这么美好了，不久年轻貌美的李夫人突患重病，眼看撑不住了。武帝闻之大悲，亲自探望，但李夫人却以被蒙面说：我久病容毁，不能见您，请日后照料我们的儿子和我的哥哥。武帝说，所托之事自会照办，但希望能见最后一面。李夫人对这个请求却予以拒绝，武帝继续许愿，说：“如能见面会加赐千金，并让你哥哥做大官。”李夫人态度依然坚决，说你让不让他做官不在于见不见我，你看着办吧，武帝磨了半天实在没办法只得离去。武帝走后，李夫人才说，皇帝喜欢我不过是因为我貌美，凡因貌受宠的，色衰必然少爱，少爱恩情就会转淡。所以如果皇帝见我现在已无当日美貌，必然心生厌恶，想马上摆脱我，更别说会重视我的嘱托了。
本文无意从道德层面讨论这个故事的现实意义，不过像李夫人这样清醒地面对生活的灰色，却是可以给人不少启示。２００6年8月股市触底（１54０点）反弹，一个重要的原因恐怕就是中国国航改变了发行计划，大幅减少了发行规模，原因主要有两点，首先是在油价高企的时候卖航空股票，就像是在夏天卖棉袄，卖的东西不是大家需要的；其次中国银行的发行也没给投资者带来多少收益，尤其是网下发行的部分。从目前的趋势看，当网下部分解冻时，参与申购的投资者出现亏损的可能性越来越大。
现在还不知道国航上市后是否会跌破发行价，但无论结果如何，投资者都可能会更清醒地认识到，证券市场首先是一个利益的市场，无论是上市公司、投资者或上市公司管理层，都希望自己的利益最大化。利益一致时大家会合作，但当各方利益发生冲突时则没有人会愿意为了对方而牺牲自己。比如上市公司总是希望在股价最贵的时候卖掉股票，或在最困难的时候融资解困；公司管理层则希望在股权激励前股价越低越好，而在行权时股价越高越好；投资者的愿望则是无论什么股票最好能一买就涨。本次国航网下申购金额冷清和网上申购金额热闹的巨大差异表明（２００6年8月，中国国航A股网下发行遭到机构投资者冷遇，申购量远远低于早期预计的１１75亿�