耐臣品治觯げ獬鍪芷蓝韵蟮鼻暗男庞米纯觯ū热缤üげ獾鼻暗奈ピ几怕识范ㄆ溆槭舻男庞玫燃叮Ｕ庵址椒ㄓ肭傲街址椒ㄏ啾龋辉倬心嘤谟跋煨庞米纯龅闹副昊蛘咭蛩兀侵苯庸刈⒂诒黄蓝韵蟮睦沸庞寐脑记榭觯贸龅慕峁苯樱挥捎诓淮嬖谘≈副辍⒏饺ㄖ氐奈侍猓庵址椒ㄒ哺凸邸Ｒ缘鼻暗氖剑副暝げ饪梢宰龅煤芎茫庖彩沟媚壳暗氖Ｐ推兰斗ㄏ缘媒跤谕昝溃俏裁椿够岱⑸獯谓鹑谖；衅兰恫坏钡奈侍饽兀�
在本次危机中出现问题的复杂的CDO产品，很多都被评为了AAA级。首先让我们来认识一下AAA级意味着什么：通常美国国债能获得AAA级的评级结果，也常作为衡量AAA级的标杆。评级机构认为，美元是多年以来公认的世界货币，如果美国政府破产导致美元都失去了信用，那意味着整个世界受其影响都会陷入混乱，这种情形下其他各种债券的信用状况基本上也都不会比美国好到哪里去。而多年的历史表明，这样的情况发生的概率是极低的，也就是说美国国债违约概率已经低到基本不可能违约，而且是全世界最安全的，可见，这样的评级是很难获得的。
那么，那些复杂的CDO产品又是如何达到如此高的等级的呢？原因在于制造CDO的投资银行等机构采取了两种手段——首先，他们将手中积累的大量的房产抵押债券形成一个大的资产池，虽然这个资产池中的资产整体信用状况不好，但是，运用分散风险的原理，整个资产池中的资产全部损失的可能性大大降低，将资产池本身看做一个实体，它的信用风险也大大降低了；不仅如此，整个资产池中的资产还根据其风险被重新排序，划分为优先、夹层、权益三个级别，且三者比重分别约为80％、10％、10％，这样由资产池产生的现金流先向优先级证券持有人支付利息，如果有剩余，再向夹层级证券持有人支付利息，如果还有剩余，最终全部支付给权益级证券持有人。损失承担规则与现金流分配规则的顺序相反：如果资产池中的信贷资产出现违约，所有损失先由权益级证券持有人承担，如果权益级证券持有人不能完全承担，再由夹层级证券持有人承担，如果夹层级证券持有人也承担不了所有损失，最终才由优先级证券持有人承担。这样，夹层和权益两个级别对优先级形成了一种保护，这时再根据历史数据来查看优先级那部分的违约率时，已经低到几乎不可能的地步。于是，虽然连评级机构也不十分清楚CDO的基础资产池中每一个债务人的详细信息，但依据他们的“历史数据”及“专业数学模型”，AAA级就这样产生了。
其实，任何评级方法都不可能是完美的，运用历史资料预测信用水平不可能百分之百可靠。本次评级机构评级结果的失真，某种程度上也是因为受评对象利用了评级机构的现有评级方法，钻了“历史资料”和“专业数学模型”的空子。评级业的产生源于企业债券的发展，评级机构的传统主业也是针对企业债的评级，而针对华尔街各种新生的复杂金融产品（如CDO）的评级，是从20世纪70年代末80年代初才开始的，也就是说评级业对这些产品的历史数据最多也就只有20多年。事实上，这期间美国的房地产市场一直维持了较为稳固的增长势头，而且90年代以来美国奉行的低利率政策使得借贷成本非常低廉，在这种情况下，以次级贷款为标的的CDO产品历史表现异常优异，正是短期历史数据的优良，使数学模型在房地产市场开始转向下行时反应迟钝，无法及时揭示CDO及一系列金融产品的信用风险并最终导致风险恶化，投资者损失惨重。书包 网 。 想看书来
金融危机解读之一（13）
我们还可以从美国那些还款能力低下的购房者的角度来说明评级所使用的短期历史资料的弊端。即使购房者还款能力极差、信用水平低下，在美国“繁荣”的房地产市场下（20世纪90年代以来美国房地产市场均价走势如图2…13所示），几年以后房价还会上涨很多，到时把房卖了再以零首付、低利率购新房，投资者收支肯定盈余。购房者通过房贷公司购得房产，凭借着“借款→买房→持有→卖房→还贷”的模式，能保证购房者不违约并赚得差价。所以，完全有理由相信，在房地产市场形势大好的情况下，这些次级房贷的违约率是极低的，这样，与之相应的CDO产品的市场表现也是极少有违约发生的。投资银行对大量的CDO 再进行打包归类，然后以为CDO购买保险等方式进行信用增级后，其中的“高级类”CDO违约率是极低的，这就是评级机构为何会给予大量的“高级类”CDO以AAA评级结果的原因所在，这也是运用短期历史资料的问题所在——运用房地产市场稳步上升时期的历史资料，导致信用评级模型对CDO产品的违约情形过于乐观，一旦房地产市场走低，历史资料中没有与之相应的数据，会把这一现象归于小概率事件甚至零概率事件，高估评级、反应滞后一系列问题由此而生。
图2…13：90年代以来美国房地产市场均价走势
资料来源：沈洪溥、陈玉京，《近期美国房地产市场的基本特征和走势》
正如格林斯潘在2008年10月评论这次金融危机时所说，“金融服务机构的决定基于数学家和金融专家的缜密分析，并得到了计算机和通信技术的支持。但是，整座金碧辉煌的金融大厦去年夏季坍塌了，原因是输入风险管理系统的数据都是过去20年的数据。众所周知，过去20年金融服务业务一直在高速发展，从没有遭遇大的危机。”
重新认识评级业
无论评级机构是出于自身利益角度有不道德的交易行为，还是仅仅因为机构的评级模型出了问题，在这次危机中，评级机构的事前预警不成功而“反应滞后”以及事后调低评级的“落井下石”行为，后果都是相当严重的，受到冲击的市场对改革评级机构的呼声大量涌现。事实上，投资者对评级机构的不信任从2001年安然破产案后就开始发酵，许多工商业和消费者团体谴责评级机构未能发现导致安然和其他“明星企业”垮台的严重债务负担。2007年8月，欧委会表示将对信用评级机构展开调查，原因在于这些评级机构在次贷危机上反应迟缓，令市场和投资者大为反感。而评级机构对现实则显得有些无可奈何，穆迪已降低了2008年的收入和利润预期，原因在于信贷市场的衰退超过了预期。穆迪CEO雷蒙德·麦克丹尼在贝尔斯登投资者会议上感慨道：“我认为我们的名誉遭到了打击，而名誉对于我们这个行业是多么的重要啊！”
让我们再回到关于评级业起源的分析上来。投资者需要一个中立的第三方为他们提供低成本的信用信息，一些有专业优势和规模优势的机构应需而生，这就是信用评级机构。虽然信用评级在某种程度上确实反映了违约概率的大小，但归根到底这只是评级机构根据其内部评级模型及综合其他分析而得出的意见。评级机构只是为投资者提供了一种自产产品，这种产品的生产基于机构对历史违约率的统计，最终得出的结果即使是AAA级，也意味着受评对象存在违约的可能，只是违约时间的长短和次数的多少较小；另一方面，评级结果仅仅是评级机构给出的一种意见，评级机构并没有强迫投资者买或卖某个证券，他们生产的信用等级产品原本也没有强迫投资者去相信，质量差的信用产品也会随着有效竞争最终被淘汰，但是随着评级业的发展，这一切都变了，市场竞争形成了行业垄断，监管机构又以“强制评级”的规定强化了评级结果的公信力。三大评级机构在获得垄断利润的同时，也同时承受了政府和市场给予的道德责任，但这种责任对于不受监管和法律约束的他们是未曾想到过也注定承受不起的；同时，投资者过于依赖评级机构，对评级结果的要求也愈发苛刻，稍有差错，就对评级机构大发牢骚，认为全是评级机构的责任。评级机构没有对自身责任有充分认识，投资者又寄望于评级机构太多责任，这也是当前一边疯狂谴责另一边着力辩解的原因所在。
金融危机解读之一（14）
无论如何，问题既然已经出现，相应的变革就应当随之推进，这次金融危机得以形成并恶化，监管机构和评级机构两个“看门人”的失职是最重要的原因。对于市场上极端的“取消评级业”的声音太过激进，评级业顺应需求而生有其必要和合理性，随着市场规模的不断扩大、交易日益复杂，中立第三方的作用将显得更为重要。目前的评级业将有可能向两个方向发展：要么用法律来强化对评级业的约束，改变“有责无罚”的现状，斩断评级机构与市场主体的利益输送，加强对评级机构的监管，使评级的公共性与道义责任更加强化；要么不再规定“政府认可评级机构”，不再设置有关信用等级的最低投资标准，让各评级机构自由竞争，让投资者出于自己的理解对各评级结果作出判断，评级行业重归优胜劣汰，弱化评级的公共性和道义责任，而把相应的部分转移到监管部门由其来承担。
无论最终评级业会怎样发展，都将是在吸取本次教训后的一种进步。通过危机暴露出问题，使现存机制发现自身的缺陷，然后加以改进，这也是人类发展史上常见的前进轨迹。我们有理由相信，这次危机会促成包括评级体系在内的全球金融体制更加完善与健全，保障全球经济更顺畅地运行。
美国的独立投资银行模式因何走到尽头
投资银行始于19世纪的欧洲，20世纪初开始在美国出现。短短一个世纪的时间，投资银行就成了金融领域最耀眼的明星。尤其是在20世纪80年代随着金融管制的放松，投资银行在竞争中不断进行创新，其业务构成和资本结构也都在创新的过程中发生了很大的变化，其薪酬激励模式也饱受争议。这些因素给投资银行带来了过去几年的高速增长，但也成为这场金融危机的导火索。
今日投行已非彼时投行
早期的投资银行和商业银行是混业经营，即投资银行可以做商业银行业务，商业银行可以做投资银行业务。传统的美国投资银行从事的是“卖方”（sell…side）业务，也就是主要帮助企业出售证券或其他金融资产，从投资者手中募集资金。当然，投资银行帮助融资者从投资者手中募集到资金以后，还要帮助投资者将手中的证券卖出去，也就是从事所谓的经纪业务，从其中收取佣金。
20世纪初，美国的工业化进程不断发展，石油、电力和钢铁这些部门持续扩张，同时还出现了汽车、飞机、电影和广播等新兴工业部门。以摩根为首的投资银行也获得了长足的发展，他们不仅帮助企业在证券市场上发行证券融资，还帮助铁路、钢铁和石油等行业重组。20世纪20年代，美国的股市持续繁荣，面对投资银行的赚钱效应，各大商业银行纷纷组建证券部门，以获得证券发行的丰厚利润。不仅如此，商业银行还开办证券经纪机构，提供保证金交易，与证券经销商一起鼓励美国投资者投资于股票市场。
1929年股市的崩溃引发了经济危机，商业银行是否应该为那次崩溃承担罪名，人们至今争论不下。但有一点是肯定的，商业银行参与的投机活动起到了推波助澜的作用。危机发生后，美国政府很快就颁布了一个对金融业影响巨大的《格拉斯—斯蒂格尔法案》。这一法案明确规定：银行与其证券子公司分离；商业银行可以做政府债券业务，不可以做与公司证券有关的证券业务；商业银行和投资银行的业务必须严格分离开来；禁止银行在证券公司安排雇员或董事会成员。这一法案对商业银行和投资银行的影响力都是巨大的，它直接促成了商业银行和投资银行的分业经营。当时主宰美国金融业的JP 摩根公司也不得不将从事投资银行业务的部门分离出来，成立了摩根士丹利公司。
金融危机解读之一（15）
《格拉斯—斯蒂格尔法案》对于美国的投资银行无疑是一个福音，没有了商业银行的竞争，投资银行在从事证券的发行、经纪、并购、投资管理等业务时大获其益。20世纪80年代开始一直到20世纪末，投资银行经历了难得的好日子。1981—1999年间，美国GDP的复合增长率为7％（名义值），而世界股权市场的资本化及交易量是这一增长速度的两倍。新发行的股票和债券分别以19％和25％的速度增长。与此同时，世界范围的并购数量每年也以超过25％的速度增长。
应该说，20世纪80年代是投资银行的分水岭，随着金融脱媒、放松管制以及金融技术的发展，给投资银行带来了巨大的发展机会。投资银行也在竞争中逐渐学会了快速响应顾客的需求，为顾客提供更好的产品和价格。如通过大宗交易适应机构投资者，通过包销、过桥贷款等手段方便客户的融资和交易。
而且，80年代应该说是一个创新的十年，70年代出现的金融技术在80年代得到了迅速发展，利率及货币互换以及抵押贷款的证券化这两种早期的金融衍生产品将金融业引入了一个新的纪元。第三世界布雷迪金融债券的发行，整个欧洲、亚洲以及拉丁美洲的国有企业的私有化浪潮将投资银行推向了国际舞台。进入80年代以来，投资银行的国际业务更是取得了惊人的进展。许多投资银行建立并逐步完善了全球的业务网络；国际业务规模也迅速膨胀，他们不仅在国际金融市场上经营传统的投资银行业务，而且还在国际范围内从事兼并与收购、资产管理、财务咨询、证券清算、风险控制、资金借贷等活动；全球投资银行，如高盛、摩根士丹利等都建立了负责协调管理全球业务的专门机构；不仅如此，投资银行还拥有大量的国外资产，在国际范围内从事资产组合管理和风险控制等活动。
在投资银行获得突飞猛进的发展之时，商业银行却饱受“金融脱媒”的困扰。所谓“金融脱媒”，就是资金盈余者（投资者）和资金�