——沃伦·巴菲特
【巴菲特现身说法】
巴菲特认为，净资产收益率（ROE）是衡量一家企业盈利能力大小的最常用指标，所以毫无疑问，要选择净资产收益率指标高的企业作为投资对象。不过他认为，这里的净资产收益率如果遇到子公司要向母公司上交利润的话，如果实际上没上交，那么这时候就要模拟上交，并且扣除如果真的上交需要交纳的所得税，这样得到的结果才是真实的。
巴菲特在伯克希尔公司1981年年报致股东的一封信中说，伯克希尔公司在衡量下属子公司中没有实行股息分配企业的长期经济表现时，就会在这些子公司所持有的股票市值，扣除如果真的要进行股息分配而缴纳的所得税。道理很简单，因为那些不具备控股权的企业，它们的未分配利润虽然不能反映在伯克希尔公司年报上，但将来总有一天会通过某种方式出现在伯克希尔公司年报上的。
巴菲特的意思是说，只有经过这样一番调整，才能得到比较准确的净资产收益率。归根到底，无论当年是否进行过实际分配，股息分配和投资报酬率两者之间都有着密不可分的关系。
当然，如果要求更严格一点，还必须把这些子公司所进行的债券投资、其他投资所持有的股票通通以市场价来计算，这样得到的结果更准确。不过，美国会计准则并没有要求非得这样做。而究竟是否需要这样做，实际上对伯克希尔公司的业绩衡量影响并不大。巴菲特保证说，如果这种影响大到一定程度，他一定会及时报告的。
例如，根据巴菲特的估计，在美国会计准则的核算要求下，伯克希尔公司的账面价值17年来从当时的每股美元增长到了每股526美元，年平均增长率为。从绝对值看，1981年增加了亿多美元，其中大约有一半是政府雇员保险公司创造的。
巴菲特提醒说，由于通货膨胀的影响，净资产收益率也会受到贬值。另外还应当考虑到的因素是，投资者应当想一想自己为什么要买股票而不是债券？原因之一就在于希望公司管理层能够利用这笔资金来创造比固定利息收入更高的业绩。投资股票当然比投资债券的风险高，所以在投资者愿意承担更高投资风险的同时，投资股票能得到额外风险收入是理所当然的。追求更高的净资产收益率，就是其中之一。
然而，这只是投资者的一厢情愿。从过去几十年来的实践看，某家上市企业的净资产收益率只要超过10％，就已经算非常优秀的了。也就是说，如果你把1元钱投入到这样的企业里，一年后你能得到的本利和大约会超过1元钱。在扣除各项税金后，实际净资产收益率会达到6％~8％，超过长期国债利率的5％。
表现在股票价格上，如果该公司净资产收益率能达到11％，那么其股票价格大约可以上涨到净值的倍左右。这看起来好像很不错了，可是投资者一定要记得还要作横向比较才行。
例如，1981年美国的长期国债利率高达16％，而免税公债的利率则高达14％。投资者如果购买这样的债券，实际上就意味着年净资产收益率能够达到14％~16％。可是当年美国企业的平均净资产收益率却只有14％，从绝对数来看已经很不错，可是横向一比较就发现不怎么样。因为就是这14％还要扣除个人所得税，实际到手的就更低了。
举个例子来说，如果该企业当年的净资产收益率为平均数14％，所有经营利润都分配给股东，扣除各种税金后到达投资者手中的比率是50％，那么投资者所能到手的只有7％。
如果这种情况一直持续下去，就相当于投资者手中套牢了一种年利率为7％的债券，如果投资免税公债却能得到14％。两者一比较，就知道悬殊太大了。而如果该企业不把经营利润分配掉而是用于再投资，那么投资者所能得到的投资报酬率会更低。
巴菲特说，投资者不要想当然地以为当该企业的投资报酬率过低时，企业就会把投资利润分配给股东，让股东自己去寻找投资报酬率更高的项目。这种想法是很天真的。要知道，通货膨胀严重时大多数企业会被迫保留它们所拥有的每一分钱，以便能维持它过去的生产能力。
从这一点上看，通货膨胀就像一条寄生虫，寄生在企业体内。无论该主人的身体状况如何，它都要拼命地从他身上吸取养分。当你看到该企业需要越来越多的应收款项、越来越多的不良存货和固定资产才能维持过去的营业规模，实际上就表明这条寄生虫正在吸取主人的血。
巴菲特说，从目前（1981年）的情况看，如果一家美国企业的净资产收益率只有8％~10％，那么它就根本不够用来进行业务扩张、归还贷款、发放实实在在的股利，因为这些盘子里的利润早就被通货膨胀光了。
那么，投资者又怎样来辨别这种情况呢？巴菲特说，如果上市公司经常提出利润转投资计划、强迫股东再投资，或者发行新股、拿张三的钱发放给李四等，就要注意该公司是不是在想方设法掩饰无法顺利发放股利的窘况了。
【巴菲特智慧结晶】
巴菲特认为，净资产收益率与股息分配、通货膨胀、税收之间的关系非常密切。投资者不但要追求高净资产收益率，而且还要能善于识别该企业是否在想方设法掩饰无法顺利发放股利的窘况。
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未分配利润要能“利滚利”
我们认为应该定期检验结果，我们测试的标准是衡量保留下来的每1块钱是否能发挥至少1块钱的市场价值。而到目前为止，尚能达到标准。我们会以每5年一个循环，而随着净值的成长，这项目标将愈来愈难达成。
——沃伦·巴菲特
【巴菲特现身说法】
巴菲特认为，净资产收益率（ROE）是衡量一家企业盈利能力大小的最常用指标，所以毫无疑问，要选择净资产收益率指标高的企业作为投资对象。如果该企业利润不分配，应当拿出不分配的足够理由来。
巴菲特在伯克希尔公司1983年年报致股东的一封信中说，上市公司如果要保留利润不分配，只有一条正当理由，那就是每1美元的留存收益至少能够为股东产生1美元的市场价值；而且这种预期必须有充分的历史证据和未来的周密分析所支持。
他说，伯克希尔公司就从来不分配利润，所以经常定期用上述结果来检验，到目前为止还是符合这一要求的。并且今后也会以每5年一个时间段，对照这项标准进行检验的。不过事实上又20多年过去了，伯克希尔公司依然没有分配过利润。
这从反面证明了，伯克希尔公司的留存收益每1元钱至少能为股东创造1元钱以上的市场价值。通俗地说就是，这种留存收益能够起到“利滚利”的效果，对股东来说，不分配比分配所得到的收益更大。
巴菲特据此认为，投资者一定要注意该上市公司有没有年末分配、分配水平高低，有没有未分配利润，未分配利润的理由和最终效益如何。
通常来说，上市公司投入业务经营的资本来自两部分：一是股东投入的历史资本，二是历年来未分配利润形成的留存资本。既然上市公司要在本该分配给股东的利润中留出一块不予分配，那么就应该变本加“利”地为股东创造更高的价值，否则就没有任何合适的理由这样做。
巴菲特认为，实际上这也是净资产收益率指标的应有内涵。他在伯克希尔公司1984年年报致股东的一封信中着重探讨了这个问题，提醒投资者应该这么做。
他说，在判断公司管理层是否应当留存未分配利润时，股东们不能仅仅看这几年来的年末分红是不是提高了、增量资本是不是提高了，然后进行一番简单对比。要知道，如果该公司的核心业务在不断增长，这种简单比较就可能看不出什么问题来。
例如在物价上涨过快阶段，那些具有强大竞争优势的上市公司，仅仅投入一小部分增量资产，就会产生很高的投资回报率，从而产生巨额现金。这时候，该公司如果把大量资金投入到回报率很低的项目中去，也会“一白遮百丑”的，你根本就看不出这种投资低效的项目所存在的问题和潜伏的风险。
举个简单例子来说，如果在一场混合高尔夫球赛中既有职业选手又有业余选手，即使所有的业余选手都是无可救药的笨蛋，也会因为职业选手的技术高超，从而取得较高的洞数成绩。这是因为职业选手的高水平发挥了决定性作用，从而起到“一白遮百丑”的效果。
所以巴菲特提醒说，投资者要真正分析留存收益的盈利能力并不是一件容易的事，应该根据这种留存收益投入的不同时期来具体分析，而不能眉毛胡子一把抓，仅仅从整体上加以考察，否则就容易出现上述弊端。
不过有一点可以肯定，那就是公司未分配利润所创造的收益至少要高于分配给股东后在股东手里创造的收益，这种未分配才有意义。
毫无疑问，股市中有那么多家公司，它们在这方面的表现各不相同，投资者选择的对象非常广泛。巴菲特介绍说，他的主要任务之一就是要在证券市场上寻找这样的企业：它的盈利状况可以使每1美元的留存收益至少能转化为1美元的市场价值。
他的自我评价是：虽然他过去也犯过不少错误，但基本上实现了这一目标。他曾经通过5年一个周期，来考察伯克希尔公司及其投资对象利用留存收益创造价值的盈利能力，结论是：“尽管在一些情况下，属于我们所有的留存收益对市场价值毫无影响甚至有负面影响，但在其它大多数情况下，我们所投资的企业1美元的留存收益能转换成2美元甚至更高的市场价值。”
换句话说：一方面，伯克希尔公司所投资的企业中，如果有未分配利润的话，那么留在该公司的未分配利润所创造的价值都起到了“利滚利”的效果；另一方面，伯克希尔公司本身从来不分配红利，主要原因就是因为这种红利放在伯克希尔公司内部不分配，同样能够创造出比分配给股东后更高的投资价值来。从这个角度看，伯克希尔公司股东对此是欢迎的，因为这能让他们得到更大的净资产收益率。
伯克希尔公司及其投资对象为什么会取得这种利滚利效应呢？巴菲特总结说：“原因在于，我们所投资的大多数公司经营的业务具有真正强大的竞争优势，常常可以通过将增量资本投入业务经营或用于回购股票，创造更多的价值回报。很明显，我们投资的公司所做出的资本决策，虽然并没有为股东分配红利，但总体而言，公司每1美元的留存收益，都为股东创造了远远超过1美元的价值。”
由此可见，要想取得较高的净资产收益率，投资者要睁大眼睛寻找具有持续竞争优势的明星企业，这才是关键之关键。
【巴菲特智慧结晶】
巴菲特认为，如果你所投资的上市公司没有分配红利或没有完全分配掉红利，那么该公司至少应该把这种留存收益创造出比分掉以后更高的投资回报率来才对得起广大股东，股东也才能允许它这样做。
关注经济商誉是否足够高
如果所收购公司其有形资产净值收益率大大超过市场平均收益率，那么逻辑上这些公司的价值就远远高出其有形资产净值，这种超额回报的资本化价值就是经济商誉……其根本原因是无形资产的结合，特别是一种消费者在与产品和雇员的无数次愉快体验的基础上形成的普遍认同的良好声誉。这种声誉创造了一种消费者特许权，它使产品对于消费者的价值，而不是产品的生产成本，成为售价的主要决定因素。消费者特许权是经济商誉的一个主要来源，其他来源包括不受利润管制影响的政府特许权（例如电视台），以及在一个行业中持续保持低成本生产者的地位。
——沃伦·巴菲特
【巴菲特现身说法】
巴菲特认为，净资产收益率（ROE）是衡量一家企业盈利能力大小的最常用指标，所以毫无疑问，要选择净资产收益率指标高的企业作为投资对象。在经济商誉较高的企业，净资产收益率通常较高。
巴菲特认为，经济商誉能够创造一种消费者特许权，它使得产品对消费者的价值而不是产品的生产成本，构成了售价的主要决定因素。所以，投资者购买股票应当关注该公司的经济商誉是否足够高。因为他坚信，经济商誉非常有助于提高净资产收益率，从而给股东创造出极大的回报来。
巴菲特说，过去他在上大学时对此还没有一个正确认识。因为当时的教科书要求学生重视有形资产、回避那些大部分价值都是经济商誉的企业。可是从收购喜诗糖果公司开始，他第一次真正了解到具有持续竞争优势的企业所创造的巨大经济商誉在给股东回报中所起的作用，才彻底改变了过去的看法。从此，他开始倾向于投资经济商誉很大、有形资产需求很少的企业。
懂行的人都知道，根据债券价值评估模型，评估企业股权价值时，企业的有形资产实际上相当于债券的本金，企业未来的现金流量实际上相当于债券未来能得到多少利息。显而易见，在本金相同的条件下，未来能得到的利息越多越好。这就是说，在有形资产投入相同的条件下，通过经济商誉得到的现金流量越多，该公司的内在价值就越高，净资产收益率也就越高。
与此同时，经济商誉的另一项功能是，在通货膨胀条件下，有形资产是会贬值的，有形资产的比重越大这种贬值速度就越快。可是经济商誉却不是这样，不但不会贬值，还会因为通货膨胀加快升值。
巴菲特的这一观点和现实生活中人们的感觉截然相反。举个最简单的例子来说，当物价上涨过快时，普通百姓喜欢购买黄金保值；对于企业来说，目前最流行的是购买土地建造厂房、大量添置自然设备，主要目的同样是为了保值增值。
可是巴菲特认为，“多年来流传下来的智慧是：对付通货膨胀最好的保护手段是企业大量购置自然资源、厂房设备，或者其他有形资产（口号是‘