巴菲特忠告中国股民- 第30部分

　　

某些行业的股票具有特殊性
在保险业普遍存在的第三种情况（这在其它产业并不多见），使得我们能保持相当的弹性：第一，市场占有率并不绝对等于获利率，不像新闻业或是零售业，最后能够存活的不一定是最肥的那个人；第二，许多的保险类种其中也包含我们所从事的主要险种，销售通路并非只有唯一管道，所以进入障碍低，今年业绩不多，不代表明年就一定会很少；第三，闲置的产能在保险业来说主要是在于人力，这部分并不会造成太大的负担，在印刷或是钢铁业的话就不是如此。我们可以在保持慢速前进的同时，随时蓄势待发，准备向前冲刺。
　　——沃伦·巴菲特
　　【巴菲特现身说法】
　　巴菲特认为，净资产收益率（ROE）是衡量一家企业盈利能力大小的最常用指标，所以毫无疑问，要选择净资产收益率指标高的企业作为投资对象。不过在具体选择投资行业时，要注意某些行业的特殊性。
　　巴菲特在伯克希尔公司1987年年报致股东的一封信中说，在这方面保险业就是一种比较特殊的行业，正是因为这种特殊性，使得伯克希尔公司能够在运用经营策略时保持相当的弹性。
　　那么，保险行业都有些什么样的特殊性呢？巴菲特举例说：
　　第一，保险行业的市场占有率并不一定等于获利率，这和新闻行业、零售业不同。在新闻行业和零售业，如果你没有市场占有率，经营业绩就会受影响；可是在保险行业，这两者之间没有必然关系，有时候做得越多越亏，这种市场占有率就没有多大意义。这正是巴菲特一再强调承保纪律的原因所在：首先要的是盈利，而不是保单数量。
　　第二，保险公司的许多业务品种并不是只有唯一的一条销售渠道。这就决定了保险行业的进入门槛低，对未来具有不确定性。具体地说是，今年的经营业绩不好，并不代表明年就一定不好。这也和许多行业有非常大的区别，因为许多行业会一连几年效益都不好，而在保险行业这种连续性就较小。
　　第三，当业务不景气时，保险业的闲置产能主要是人员。也就是说人员闲置过多，而这并不会对业务经营造成太大的负担。在印刷行或者钢铁业，情况就完全不同了。所以伯克希尔公司旗下的保险公司能够得以在慢速前进的同时蓄势待发，随时准备向前冲刺。
　　巴菲特说了上面这么多，目的就是要求投资者具体问题具体分析，在确定具体投资行业时，要研究该行业所在的某些特殊性，以便更准确地衡量这个行业、这个企业的净资产收益率能否持续地高。
　　巴菲特说，在保险行业，伯克希尔公司的原则是以价格而不是竞争为导向，这样对股东才有意义，对整个社会才会有帮助。
　　那么，什么是以价格而不是以竞争为导向呢？说穿了就是，这项保险业务该是多少价格就是多少价格，而不是看同行定什么价格，我要与它竞争，就确定一个比它更低的价格。
　　根据这个原则顺推，只要市场价格合理，无论什么样的保险业务伯克希尔公司都可以接。尤其是当一些同行因为承保损失扩大、资本不足等原因退出市场时，伯克希尔公司只要认为该项业务有利可图，随时可以进入。一方面，这是因为伯克希尔公司具有强大的财务实力；另一方面，也是因为按照这样的定价策略，该项业务是有利可图的，不至于因为这项“新业务”的开展而入不敷出。
　　只是可气又可笑的是，当其他同行看到伯克希尔公司开辟这一业务领域后，以为其中有利可图，纷纷以低价杀入争夺市场。这时候的伯克希尔公司虽然同样愿意继续为客户服务，但由于不肯加入低价竞争，所以市场份额不得不被同行抢去。但这时候伯克希尔公司的经营原则依然十分明确，那就是通过这种低价竞争所得到的业务少一些也好，所以往往会暂时退出进行观望。所以巴菲特说，从这一点上看，伯克希尔公司“经常扮演着市场供需矛盾调节的角色”。
　　巴菲特举例说，伯克希尔公司有一位老股东长年经营着纽约的一家保险经纪公司，该公司有许多客户正是伯克希尔公司希望交往的，但出于职业道德的关系，他只能为他的客户服务。1987年，美国保险市场价格大幅度滑落，他发现伯克希尔公司的保单费用要比其他同行贵许多，所以他的第一个反应就是赶快把他的客户保单从伯克希尔公司转移到其他保险公司。这样做的理由很简单，因为他必须为他的客户节省费用。
　　而与此同时，他马上又做了另一个动作，那就是买进更多的伯克希尔公司股票。道理同样非常简单：因为其他保险公司都在杀价竞争，仅有的一点利润全部拼光了，只有伯克希尔公司根据自己的经营原则定价，依然有利可图。换句话说，这时候只有伯希尔公司的净资产收益率最高，他当然希望自己能拥有更多伯克希尔公司股票了。
　　他说，如果有一天伯克希尔公司也加入了杀价竞争行列，他就会进行反向操作——把业务继续介绍给伯克希尔公司，同时抛出伯克希尔公司股票。前者表明，在相同的价格条件下，他宁愿选择伯克希尔公司的服务；后者表明，这时候伯克希尔公司的净资产收益率也会降低到一般水平，他就没有必要继续对伯克希尔公司股票情有独钟了。
　　这个例子一方面很好地说明了保险业务的特殊性，以及巴菲特是如何坚守自己经营原则的；另一方面也很好地说明了这位巴菲特的忠实信徒是如何根据净资产收益率来投资股票的。
　　【巴菲特智慧结晶】
　　巴菲特认为，每个行业的股票在净资产收益率方面的表现有其特殊性。投资者当然既希望能享受到更加价廉物美的服务，但同时也同样希望该公司能够给你带来切实可行、高于一般水平的投资回报率。
　　

要以合理的价格买入股票
整体而言，我们在无控制权公司的经济竞争力反而比具控制权公司的公司来得佳。可能的原因是，在股票市场上我们可以合理的价格买到部分优秀企业的股权，而若要透过购并谈判的方式买下整家公司，其平均价格可能远高于市价。
　　——沃伦·巴菲特
　　【巴菲特现身说法】
　　巴菲特认为，投资者买入股票的价格必须合理，买入价格过高是老天爷也不同意的事。只有买入价格合理，才能谈得上确保获利回报。
　　巴菲特在伯克希尔公司1981年年报致股东的一封信中说，从整体而言，伯克希尔公司在不具备控股权企业方面的投资，其经济竞争力反而要比具备控股权企业方面的投资来得好。究其原因在于，伯克希尔公司买到不具备控股权企业的股票价格，要比通过谈判整体买下某家企业的价格低得多。
　　所以，从这一点上看，伯克希尔公司并不像有些投资者所想的那样动不动就控股公司。是不是整体买下某家公司要考虑许多因素，巴菲特通常列出的标准有五六条，其中必有一条是买入价格是否合理。如果当部分购买该企业比整体购买该企业价格更合理，他同样会选择不具备控股权的投资方式。
　　巴菲特认为，虽然绝对控股权和不具备控股权，两种方式在会计核算上有所不同，反映在伯克希尔公司财务年报上的经营业绩也截然不同，但他从来不以暂时的经营业绩论英雄，而是着眼于长远。
　　巴菲特说，他在1980年致股东的一封信中就详细探讨了伯克希尔公司不具备控股权部分投资所创造的业绩在核算上有什么不同。
　　他对股东们说，他很乐意和股东或潜在股东们探讨这些话题。他坚信，虽然这部分企业所创造的经营业绩不能反映在伯克希尔公司财务年报上，可是它们和伯克希尔公司具备控股权的企业（它们的经营业绩可以在伯克希尔公司财务年报上统一反映出来）一样，归根到底仍然是属于伯克希尔公司的，最终构成伯克希尔公司内在价值的一部分。
　　巴菲特强调，伯克希尔公司究竟拥有整家公司还是仅仅持有部分股权，并没有特殊偏好。但过去的经验表明，一方面，伯克希尔公司更多的是大笔投资，尽量避免小额投资，这是因为他认为，如果一件事情一点也不值得去做，那么就算是把它做得再好也没有用；另一方面，伯克希尔公司部分持有股权的投资，其股票交易价格会更低。
　　他说，总体来看，伯克希尔公司愿意以每股a美元的价格买入一家优秀企业10％的股权，而不是以每股2a美元的价格买入该企业100％的股权。而奇怪的是，大多数经营管理层是倾向于后者的，而且理由还不少。归纳起来，这些理由主要有：
　　一是公司管理层容易兴奋和激动。相对而言，在伯克希尔公司即使购并成功在望，巴菲特形容自己“心跳也不会加快一下”。
　　二是大多数公司管理层追求的是“规模”而不是“获利”，他们在衡量其他企业时也是如此。他说，你可以问问那些《财富》500强企业的负责人，如果按照获利能力来排列的话，他们的企业会排在第几位？没几个人知道。因为他们不关心企业获利这个更重要的问题。
　　三是大部分公司管理层过度沉溺于小时候所听到的白马王子的故事，以为一个即将倒闭的企业被他们购并后，就会凭着他们优异的管理能力马上脱胎换骨、起死回生似的。
　　巴菲特承认，公司管理层有这种乐观态度是必需的，否则自己怎么会甘心情愿地以每股2a美元的价格买下该公司、而不是以每股a美元的价格从证券市场上买入部分股权呢？然而，只有当符合以下两个条件时，“白马王子”才会真正出现。
　　其一，你买到的该股票特别适应通货膨胀，无论这一特征是你有意还是无意间注意到的。这些企业的特征是，很容易调高产品价格，并且不会影响销售量或市场占有率；或者，只要增加额外及少量资本支出，就能使得销售额大幅度增加。当然，这种销售额大幅度增加不一定是产量增加的缘故，很可能是因为通货膨胀因素造成的，但这不要紧。只要符合上述两个特征，即使你用过高的价格买入该股票也照样获利，因为你可以随意通过提高产品售价来提高经营业绩。
　　其二，你是一位经营奇才，具有“无所不能”的本领。巴菲特兴奋地说，例如汤姆·墨菲就是这样一位经营奇才，他有能力把购并目标放在上面所述的那类公司身上，同时他本身所具备的管理才能又能在这方面使他成为佼佼者。但巴菲特承认，像汤姆·墨菲这样的人才实在太少了，以至于到最后发现还是回购股份是最实在的。
　　巴菲特说这句话的意思是，伯克希尔公司会持续地以合理的价钱购买股票，无论是购买整家公司还是部分股权都是如此。
　　他在伯克希尔公司1981年年报致股东的一封信中说，当年伯克希尔公司几乎谈成了一笔大买卖，那家企业与其公司管理层都是巴菲特特别喜爱的那一类，可最终仍然因为价钱谈不拢而放弃了。巴菲特说，如果坚持购并下来，很可能会影响伯克希尔股东长期利益的。
　　说到底，买下这家公司后，伯克希尔公司的规模固然会扩大，但人员素质却会变差了。当然，今后如果遇到特别适应通货膨胀的那一类企业，伯克希尔公司仍然会以不错价格买入的。
　　【巴菲特智慧结晶】
　　巴菲特认为，投资者要以合理的价格买入股票，无论是买下整家企业或部分股权都是如此。如果价格不合理，这桩买卖就应当放弃。决不要有在高价买入后寄希望于奇迹发生这样一种不切实际的想法。
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买入价格比买入时机更重要
对于买进股份我们注意的只是价格而非时间。我们认为，因为忧虑短期不可控制的经济或是股市变量而放弃买进一家长期前景可合理的预期的好公司，是一件很愚蠢的事。为什么仅是因为短期不可知的猜测，就放弃一个很明显的投资决策呢？
　　——沃伦·巴菲特
　　【巴菲特现身说法】
　　巴菲特认为，投资者买入股票的价格必须合理，买入价格过高是老天爷也不同意的事。只有买入价格合理，才能谈得上确保获利回报。在处理买入价格和买入时机两者关系时，他认为买入价格更重要。
　　巴菲特在伯克希尔公司1994年年报致股东的一封信中说，在买进股份时，伯克希尔公司注意的只是价格而不是时间，确切地说，是与内在价值相对照下的股票价格。他认为，如果担心短期因素的影响而放弃买进一家长期来看前景很好的好股票，这是一件非常愚蠢的事。为什么仅仅因为短期不可预测的因素就放弃一只好股票呢？
　　他回顾说，伯克希尔公司1967年买进国家产险公司、1972年买下喜诗糖果公司、1977年买下水牛城日报公司、1983年买下内布拉斯加家具中心、1986年买下斯科特·费策公司时，都是在它们遇到困难的时候，但更重要的还是买入的价格合理。
　　他坦言道，当时在评估每一个购并案例时，伯克希尔公司关心的并不是当时的道·琼斯工业指数走势、美国联邦储备委员会的态度以及美国经济总体发展趋势，而是就事论事，即该公司未来的发展前景，以及买入的价格是否合理。巴菲特认为，买下整家企业是这样，买下某家公司的一部分股权也是如此。
　　巴菲特说，伯克希尔公司在寻找新的投资目标前，会优先考虑增加原有投资的追加项目。他的观点是，既然这家企业过去曾经让伯克希尔公司愿意投入，那么再重复一次这样的过程也应该是很不错的。
　　例如，伯克希尔公司就非常愿意继续增加在喜诗糖果公司、斯科特·费策公司方面的持股比例，如果实在无法做到100％控股，通过股票市场上买入部分股权也是很有意义的。就好像1994年伯克希尔公司增加可口可乐公司、美国运通公司的持股比例一样。
　　巴菲特强调，这里考虑的首先是买入价格。例如，巴菲特第一次购买政府雇员保险公司的股票时间是1951年，当时该股票占他个人投资组合的