政府的"粮"- 第8部分

　　三，基础建设。经济的飞速发展给交通、能源等基础设施造成了巨大的压力，为了缓解这一矛盾，18世纪、19世纪欧美掀起了基础设施建设的高潮，这一过程中巨大的资金需求使得投资银行作用日显巨大。　　　

　　四，股份制度。股份制的出现和发展，不仅带来了西方经济体制中一场深刻的革命，也使投资银行作为资金中介的作用得以确立。　　　　

　　然而，20世纪前期，投行命运经历沉浮。　　　

　　在上世纪初期，西方的持续繁荣带来了证券业的高涨，把证券市场的繁华交易变成了一种狂热的货币投机活动。商业银行凭借其雄厚的资金实力频频涉足于证券市场，甚至参与证券投机；同时，各国政府对证券业缺少有效的法律和管理，这些都为1929…1933年的经济危机埋下了祸根。　　　　

　　经济危机直接导致了大批投资银行的倒闭，证券业极度萎靡。这使得各国政府清醒地认识到：银行信用的盲目扩张和商业银行直接或间接地卷入风险很大的股票市场对经济安全不利。1933年后，美英等国将投资银行和商业银行业务分开，并进行分业管理，从此，一个崭新的独立的投资银行业在萧条中崛起。　　　

　　今天，投行命运又一次逆转。　　　

　　人们叹息说，与房地美的中规中矩相比，华尔街投行在资产证券化上走得太远了。　　　

　　为了适应不同的投资者，华尔街投行将贷款分割成不同的部分，比如有的只包含本金，贴现出售；有的只包含利息，有时还将这些贷款分成A、B、C、D等层次，……以至于后来买家见到这些产品时，除了投行提供的数字，已经无法判断资产的质量到底如何。　　　　

　　雷曼兄弟是最早进入这一领域的。　　　

　　在雷曼兄弟之后，绝大部分华尔街投行都进入这一领域，相关的证券化产品也流向全球银行和投行手中，这使得欧洲如今成为除美国之外的一个重灾区。　　　

　　2004年，全球CDO发行量达到1570亿美元，而到了2006年，这一规模已经达到5520亿美元。其中超过1400亿美元涉及次级债券。　　　　

　　证券化是个好东西，不过，华尔街玩家手中，已经玩过头了。　　　

　　聪明狡黠的华尔街走向了放任和恐慌。　　　

　　麦凯恩的一句指责不无道理。麦凯恩指责美国证交会主席说：他没有监管好华尔街。麦凯恩的指责集中在两点：美国证交会允许净卖空，并且放弃了〃提价交易规则〃。　净卖空，即不需要借入股票的卖空，并放弃〃提价交易规则〃，使得投资在股价下挫时可以连续卖空。　　　　　　　　　　

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第31节：第二章流动性之惑（14）　　　　　　　　　

　　当初，出现了溃败征兆的雷曼兄弟在这两点的影响下，快速被对冲基金完成致命一击。股价从20美元到2美分，对冲基金用了不到2个月的时间。信心的丧失造成了更多的投资人抛出持有的债券，雷曼兄弟在售卖无望之余只能宣布申请破产。　　　

　　倒在雷曼兄弟前面的是美国第五大投资银行贝尔斯登。2008年3月濒临破产，在美国政府的担保下，摩根大通并购贝尔斯登。　　　　

　　就当人们刚想喘一口气时，次贷危机其实正向纵深演绎。　　　

　　7月23日，美国财政部宣布斥资3000亿美元救助美国两大住房抵押贷款融资机构………〃房利美〃和〃房地美〃。这一次是美国政府最为直接的一次救市，〃两房〃从此国有化，对于这次拯救行动，保尔森很无奈地说：〃规模太大，与我们的金融体系交织过于紧密，任何一家破产都会导致国内甚至全球的金融市场极大动荡。〃　　　　

　　〃两房〃确实太重要。就连中国央行也罕见地对此行为作出评论：〃这些措施是积极的。〃　　　

　　但是雷曼兄弟就没有这个命了。英国巴克莱银行、美国银行等潜在买家都希望美国政府能够像救助贝尔斯登那样援手雷曼兄弟。9月15日是华尔街历史上暗淡的一天，有158年历史的雷曼兄弟申请破产。同日，拥有94年历史的美林公司也在美联储的压力下出售给美国银行，500亿美元的价格仅相当于美林一年前估值的2/3。　　　

　　事后证明，有着国家信誉的〃两房〃确实能给民众更大安全感。　　　　

　　接下来，全球最大保险商美国国际集团（AIG），面临倒闭厄运。9月16日，美联储向AIG提供850亿美元紧急贷款，亿获80％股权。美联储在一份声明中说，美国国际集团倒闭可能导致借贷成本上升、经济活动进一步萎缩，给本来已经脆弱的金融市场和经济造成伤害，美联储不得不救。　　　　

　　再接下来，是高盛和大摩换牌。　　　

　　人们不仅想问，为何华尔街五大投行中，其他都被政府实施国有化拯救，惟独就雷曼兄弟没有这个命呢？　　　

　　为何雷曼孤独被弃？　　　

　　某种意义上，任凭雷曼兄弟颓然倒下，是具有惩治效应的。　　　

　　屹立158年，第四大投行。　　　　

　　细究历史，会发现雷曼兄弟是美国次贷证券化的急先锋。　　　

　　历史上的第一单CDO1987年出现，而雷曼兄弟在上个世纪90年代初就开始涉足这一行业，是华尔街第一家涉足次贷领域的大型投行。1995年，雷曼兄弟向First　Alliance抵押贷款公司提供融资，并承销这家公司发行的次级按揭贷款证券。　　　

　　但这次这次结盟给雷曼兄弟带来了不小的麻烦。First　Alliance风险控制不力，最终在2000年关门，此后还受到一系列诉讼，这家公司被控用很多欺诈和混淆视听的手段营销。而雷曼兄弟也被牵扯进官司并承担了数千万美元的罚单。　　　

　　雷曼兄弟对这一行业热情依旧。就在First　Alliance关门的前一年，雷曼与AMRESCO成立合资公司FINANCE　AMERICA，成为当时华尔街上首家拥有次级按揭贷款证券公司的大型投资银行。随后，多数华尔街投行效仿雷曼兄弟，进入次级按揭贷款证券领域。在2006年次级按揭贷款证券市场发展到顶峰的时候，雷曼兄弟在买方市场中拥有11％的份额，居于首位。　　　　　　　　　

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第32节：第二章流动性之惑（15）　　　　　　　　　

　　可以说，雷曼是涉足次贷证券业务最早、最激进、规模最大、名声最响的一家投行。　　　

　　2006年开始，美国房价的回落和短期利率的上升使得次贷产品的风险升高。　2007年8月，已陷入困境的雷曼兄弟宣布裁撤其中一个房贷部，裁1200人；但到2008年3月，裁撤规模迅速扩大，增加5300人。　　　

　　但已经晚了。　　　　

　　雷曼兄弟控股公司截至破产前负债6130亿美元，资产6390亿美元，其中债权人可索偿的优先债券债务约1380亿美元，次级债券债务170亿美元。显然，是垃圾债券压垮了雷曼兄弟。截至2007年底的数据，雷曼兄弟持有的资产中45％为金融头寸，其中高收益债券和贷款达到327亿美元。第二季度末持有的三级资产还有400多亿美元，这些资产是经多次打包、分割之后的衍生资产，随时可能变得一文不值。而雷曼的股东权益仅263亿美元，根本无法消化垃圾资产贬值的损失。　　　　

　　其实为人不知的是，雷曼兄弟死于次贷，而先于其倒掉的德崇证券，正是第一家CDO的发行商。　　　　

　　《商业周刊》曾经称雷曼兄弟的首席执行官福尔德为〃华尔街的斗牛犬〃，雷曼兄弟以前还只是一家在债券方面小有成就的公司，华尔街一度怀疑这家公司是否能存活，但在福尔德的带领下，雷曼兄弟迅速成长为华尔街第四大投行。在业务方面，福尔德激进而自傲，在过去的几年中雷曼兄弟在次贷领域中的份额超过华尔街的其余任何一家投行。　　　　

　　看看危机前夕，华尔街在对于CDO和MBS（住房抵押贷款债券）的追逐中，逐渐形成的资产权益比率吧。2003年底，美林的资产是其所有者权益的17。9倍，到了2007年中期次贷风波之前，美林的资产是其所有者权益的27。8倍；在2007财年末，被称为最善于管理风险的高盛，也有26。2倍的杠杆率；而雷曼兄弟，同期的杠杆率达到31。7倍！　　　　

　　在利用杠杆率快速赚钱的时候，华尔街从来没想过有一天这会让他们加速死亡。就在2007年贝尔斯登、瑞银、美林纷纷为次贷计提减值做准备的时候，福尔德仍然说，〃我们的目标股价是200美元。〃　不仅如此，从2007年夏天次贷危机发生以来，福尔德还曾抱着和普通投资者一样的〃抄底〃心理，大量购进了与次贷相关的金融产品。　　　

　　尽管如此，自负的福尔德直到2008年6月，仍然对外保持强硬口吻，〃公司的资本和流动性状况处于前所未有的强劲水平。〃　　　　

　　福尔德把雷曼兄弟带到了历史颠峰，也把雷曼兄弟送进了历史教科书。　　　

　　成也次贷，败也次贷。　　　　　　　　　　

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第33节：第三章模式的黄昏（1）　　　　　　　　　

　　第三章模式的黄昏　　　

　　……华尔街坍塌的背后　　　

　　信用化的美国消费模式，投行经营模式和理念的演变，金融自由化的发展思潮在这场危机中都获得了一次通彻肺腑的反省。　　　

　　一些次按相关的产品经过重重分级包装后，根本令投资者无法看清资产包的真正价值，当初市场大涨，盲目买进；而在信心危机的时刻，全球所有金融机构都弄不清楚到底亏损有多麼严重造成人人自危，流动性因而完全缺失！创新带来的神秘模糊，也是造成投资恐慌气氛的原因之一，助推了这场危机的膨胀！　　　

　　这些盘踞在财务表格、交易过程、实体运作中的监管黑洞，时刻在背后绽现阴冷的笑容，沉默地等待合适时机，冒出头来搅乱整个体系！没有监管的管理是最佳的管理吗？　　　

　　格林斯潘的宽松货币客观上助长了金融自由主义思潮，帮助形成流动性过剩的全球格局，让美国式消费模式更加勇敢，同时暗示了市场这只无形的手的万能地位。某种意义上，为次贷危机提供了突然发力的经济大环境。像投行这类金融机构，在格林斯潘含混的语言表达中，变得更加大胆而任性；为人诟病的对冲基金也如鱼得水，活得滋润而顽皮。　　　　

　　至少今后一两年内，怕是见不到投行家的长袖善舞了。或许，金融风暴救急过后，未来，还得确立分业经营防火墙，重拾《格拉斯－斯蒂格尔法案》的精神。　　　

　　次贷虽天然风险大，也未必是个坏东西，证券化却公认是个创新的好东西，为何两者结合，到头来，龙种变跳蚤，收获了一声悠长的叹息？　　　　

　　金融界的反思像潮水一样弥漫开来。　　　

　　是金融创新出了问题？金融工具复杂的设计使定价变得含混？〃市场万能论〃主宰失灵？金融机构的监管完全缺席？高管经营理念〃赌性〃太高？美国式消费习惯走到尽头？信用体系背后缺少道德拷问？要彻底清算格林斯潘？不同类型的金融机构在混业经营从而导致瘟疫快速蔓延？金融市场的边界日益模糊？　　　

　　信用化的美国消费模式，投行经营模式和理念的演变，金融自由化的发展思潮在这场危机中都获得了一次通彻肺腑的反省。　　　

　　创新天使下了一只魔鬼蛋　　　

　　上世纪80年代以来，美国的金融创新加快发展，特别是金融衍生工具方面。　　　

　　在利润的诱惑下，在金融衍生工具的支撑下，华尔街投资银行推出的一个一个令人眼花缭乱的金融衍生产品成为市场的宠儿，给投机者创造了各种牟利机会，各大投资银行也收获颇丰。华尔街通过金融创新，屡次成功拯救濒危经济，光环映照下，人们对金融创新的追捧几乎到了无以复加的程度！　　　

　　在这场金融市场的创新运动中，一大堆数学家、物理学家、宇宙学家等涌入华尔街；利用随机游走、混沌理论、太阳黑子理论等一系列千奇百怪的理论；建立一些连业内人士也弄不懂的模型。　　　

　　但冒险与创新如影相随。与商业银行相比，投资银行更为〃贪婪〃。在融资融券与金融衍生品方面的创新，一个共同特点就是杠杆经营，通俗点说就是〃以小博大〃。它们成倍地放大了收益，同时成倍地放大了风险。广东有句俗语：〃有那么风流就有那么折堕〃，在这次金融风暴中，五大投资银行之所以陷入困境，就其自身而言，就是〃赌性〃太大！　　　

　　次级房贷市场的快速发展应该是得益于2001～2005年的房市繁荣。　　　

　　房贷金融机构纷纷将次级和次优住房贷款市场作为新的利润增长点。原因不外乎次级房贷的收益率更高，其贷款利率通常高出优质房贷3…5个百分点以上，而且房贷金融机构可通过出售贷款或证券化的方式将相关风险转移给资本市场。　　　　　　　　　

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第34节：第三章模式的黄昏（2）　　　　　　　　　

　　投资银行从房贷提供商买入次级贷款，经过重新进行分类、信用增级等包装后，形成次级按揭贷款债券（subprime　mortgage…back　bonds，简称次级债）并出售。本书中前面提到这些次贷证券化产品有基于按揭贷款的一般抵押贷款证券MBS，MBS下分住房抵押贷款证券（residential　mortgage…backed　RMBS）和商用物业抵押贷款证券（mercial　mortgage．backed　securities，CMBS）两大类别；而有些产品是对包含上述证券在内的金融资产实施再次证券化后得到衍生品，它们是担保债务债券CDO，CDO又可分为贷款担保债务证券（CLO）与债券担保债务证券（CBO）两大类别。　　　

　　眼花缭乱，不一而足。　　　

　　有人根据特性不同，总结金融创新工具即衍生工具一般分为三类：期货类、期权类、和调期类。使用衍生工具的策略有三种，即套利保值、增加回报和改进有价证券的投资管理。通过金融创新工具的设立与交易，投行进一步拓展了业务空间和资本收益。　　　　

　　次级住房贷款证券大约占住房贷款