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次级住房贷款证券大约占住房贷款证券化市场的14％～20％。CDO按基础资产的评级分为高等级和夹层，高等级住房贷款抵押债权以评级为A以上的住房贷款为基础，夹层的基础资产是评级主要为BBB的住房贷款。
问题是，华尔街投资银行在大力进行次贷金融创新的同时，风险评估无法跟得上！
〃次级按揭贷款打包〃、〃次级按揭债券〃这些都是美国的发明，这些过度创新甚至导致评级公司对于评级方法和数据也未必说得清楚了。
华尔街的金融天才用复杂的创新手法将次级抵押贷款包装成精美的证券，他们往往进行了多次组合和分层，使得评级公司也很难完全了解这一工具的本来面貌。如此一来， 在抵押支持债券及其衍生品的评级中，评级机构没有也难以做到检查基础资产池中具体贷款的风险。它们一般都是根据发债公司提供的资料运用相关的数理统计模型得出结果。
从此，数理统计模型成为了内外人群唯一的依赖。这些模型假设及参数设定未经过长时间完整周期的验证，评级结果存在较高的模型风险。正如前美联储主席格林斯潘在2008年3月撰文指出的那样，〃从数学意义上讲堪称一流〃的模型也无法捕捉到驱动全球经济的全部主要变量，更难以预测出金融危机或经济衰退出现。
金融衍生工具的过度创新，使得投行变得莫测高深了。
一些次按相关的产品经过重重分级包装后，根本令投资者无法看清资产包的真正价值，当初市场大涨，盲目买进；而在信心危机的时刻，全球所有金融机构都弄不清楚到底亏损有多麼严重造成人人自危，流动性因而完全缺失！创新带来的神秘模糊，也是造成投资恐慌气氛的原因之一，助推了这场危机的膨胀！
金融创新是一把双刃剑，如果片面强调产品创新，而忽视制度建设，将导致金融市场对风险定价核心功能的失效。
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第35节：第三章模式的黄昏（3）
天使和魔鬼，一体两面而已。
评级机构的暧昧
在创新的名义下，在美国政府主权信用的担保下，全世界投资者都进入了次级按揭债券市场中了！
评级公司、担保公司、商业银行、投资银行、证券商、经纪行业都在分享次级按揭贷款债券这种金融创新带来的巨额利润，成为利益链条中一个环节。
经过层层包装以后的债券相当复杂，投资者不可能有足够的资料和知识来评估这些债券的价值和风险，他们只能信赖信用评级机构。
三大信用评级机构，指的是穆迪投资者服务公司（Moody〃s Investors Service Inc。），麦格劳…希尔公司（McGraw…Hill Cos。）旗下的标准普尔（Standard & Poor）以及Fimalac SA旗下惠誉国际评级（Fitch ratings）。
这三大评级机构已经初步建立了对证券化产品的评级框架：首先，对抵押资产进行预评，并选择和设置评级模型及相关参数；其次，在证券发行前对其风险特性进行综合评估，确定评级结果并发布；最后还要跟踪评估，即证券发行后继续对组合资产现金流、资产质量等进行跟踪评级。以上都要对所涉及的法律监管体系、基础资产质量、产品及交易结构、特殊目的实体的运营和管理四个方面的情况加以评估。
程序似乎全面而严谨，但实际情况简单得多，就是评级机构把接受评估的债券解构为不同的预期风险和预期回报，然后将债券分为三六九等，呈现给目标各异的需求者。例如，次级抵押债权中评级较高的推销给了相对追求安全的保险公司等金融机构，而评级较低的就卖给了对冲基金。
三大信用评级公司均采用AAA至C的评级符号体系，表示信用风险的大小，AAA信用级别最高也就是风险最小，而C的级别最低风险最高。在每一个大级别中，有时候还会使用〃＋〃、〃…〃号或者〃1〃、〃2〃、〃3〃，或者〃a〃、〃aa〃来修正同一个级别内的信用差异。通常，BBB级以上的信用级别为投资级，以下的被称为投机级。
但在评级的过程中存在着一个致命缺点：信用评级公司向被评级公司收取费用。
根据美国证券交易委员会（SEC）的调查，三大信用评级机构中，一些对高风险次级债金融产品进行信用评级的工作人员，直接参与了评级费用的商谈。而评级费用是由债券承销商支付，很显然，评级越高越利于债券销售，债券承销商的工作也就更加漂亮，自然向评级公司支付的评级费用也就越高。因此，信用评级机构很难保证评级的中立性。
此外，评级机构同时提供咨询、风险管理等服务，市场参与者普遍认为，投资银行在构建证券化产品的过程中往往会购买评级机构公司的咨询服务，以获得较高评级。
如此繁多的利益纠葛。所谓吃人家的嘴短。
抛向市场前，评级机构和投资银行是合谋。三大信用评级机构在进行信用评级时，通常与债券承销商共同设计债券，对债券的分层结构、信用增级等提供建议，从而收取相关费用。在次级抵押债券的评级中正是如此，这就不可避免会影响信用评级机构的评级立场，低估次级债产品的风险而给出过高的信用级别。
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第36节：第三章模式的黄昏（4）
而当风险显现时，三大信用评级机构马上又翻脸，迎合大众利益，摆出公正形象，成为市场波动的助推器。例如，今年上半年贝尔斯登出现流动性问题的传闻得到证实后，三大信用评级机构突然采取降级行动，令投资者大为恐慌；人们至今记得在2001年12月2日，安然因财务丑闻破产，但就在4天前，三大信用评级机构还把安然公司的信用等级保留在投资级之上！
表面上当裁判，暗地里和运动员沆瀣一气，早成了〃黑哨〃。
但没办法，美国人信它们。
〃美国80％以上的交易都是信用交易，美国是一个信用经济社会。〃即使存在各种弊端，信用评级公司对于信用社会来说也是必不可少的，有人这样评价，〃美国经济发展到今天的规模，信用经济功不可没，这其中的一环……信用评级已经有100年历史。〃
1909年，约翰·穆迪创办对铁路债券进行信用评级。后来，穆迪在纽约证券交易所上市。穆迪已对100多个国家的政府和企业的十几万种证券进行过信用评级。1867年，普尔父子创立普尔铁路手册公司。1906年，标准统计局成立，提供美国公司的财务信息。1916年，标准统计局开始为公司债券给予债务评级，接着开始提供主权债务评级和市政债券评级。早在1975年，标准普尔开始对首只抵押贷款支持证券进行评级。 惠誉在三大信用评级机构有些特殊，它是唯一的欧资国际评级机构，总部分别设在纽约和伦敦。相对于穆迪和标准普尔，惠誉专注于个人信用领域。
纵有100年的信用历史，也难逃特殊利益集团的代言人。
信用魔方转不动了
评级机构的利益化，折射出美国这个信用社会的脆弱性。
其实日常生活中，从上个世纪九十年代开始，美国信用体系越来越〃廉价〃，不仅透支了未来，也埋下了一颗〃定时炸弹〃。
九十年代初期，中国留学生到美国，大概半年后才能拿到第一张信用卡。但到九十年代末期，一个刚到美国的中国留学生一周之内就会收到几张信用卡，甚至在机场飞机刚落地就有信用卡公司主动给他办理。上个世纪九十年代以来，美国人透支未来的消费习惯愈演愈盛，而透支的利息高达17％左右，信用卡公司为了追逐这个高额利润，就疯狂地到处寻找下一个客户，甚至主动给毫无信用记录的人邮寄信用卡。同时，17％的利润，也使得信用卡公司能够承担较大比例的坏帐，所以大量信用卡公司也疏于控制信用卡使用环节中的各种风险，出现了问题就轻松地将其作为坏帐撇掉。但如果某一天这17％的高利润不能延续，风险就来了。
这只是生活的一个侧面。
确实，美国人出门很少带现金，就拿几张信用卡。在刷卡的时候，总有一双看不见的眼睛盯着你，那就是你的信用记录。因为你所有的用卡情况都会被银行记录在案，并提供给信用调查公司。这就是美国的个人信用体系的作用。
美国的个人信用体系主要涉及三方面：一是个人信用资料的收集、评估机构，即个人信用调查公司；二是个人信用的〃消费者〃，金融机构、用人单位等部门；三是个人信用资料的产生者和监督者，即个人。美国三大信用局掌管1。7亿人的信用资料，随时满足调阅的需求。
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第37节：第三章模式的黄昏（5）
次贷的发生就和这种如影随形的的信用相关。
格林斯潘时期，美联储不断降低利息，大量资金涌入房地产市场，推高房价。房地产市场的持续火爆，使得美国众多银行对于房地产市场的预期过于乐观，贷款条件不断放松，以至于没有任何信用记录或信用记录很差的居民也可以申请贷款。这些低质量的贷款随后通过美国发达的金融衍生品市场不断包装被销往全球，然而，复杂的金融衍生工具和漫长的销售链条，导致投资者看不到贷款质量的高低……风险就像埋藏的定时炸弹一样随时可能引爆。
次贷危机生成过程中，金融机构的着眼点不是通过增加信息透明度来降低信用风险，而是期望通过资产证券化等方式在全球范围内分散风险，其结果恰恰加剧了交易者间信息不对称的矛盾，增加了信用风险。
试想想，衍生品交易完成后，最终的投资者和最初的借款人之间已经相隔万水千山，彼此毫不了解！从最初的房屋抵押贷款到最后的CDO等衍生产品，中间经过借贷、打包、信用增持、评级、销售等繁杂阶段，整个过程设计有数十个不同机构参与，信息不对称的问题非常突出。
当信用体系被利益的爪子暗暗蚕食的时候，整个社会都还在这个信用的光环中盲目自信。
是幸？还是不幸？
监管黑洞
在全社会信用心理无比坚挺膨胀的时候，监管方开始自卑地缺席。
正是如此。西方监管当局盲目迷信市场的自我调节效力，〃市场万能主义〃死灰复燃，主流精英经济学家经常鼓吹〃完全市场经济〃，〃没有监管的管理是最佳的管理〃。
巨大的社会心理为人们提供了风险的遮蔽工具。
次贷证券化的各方都在千方百计在逃避监管，尤其是投行，多年来以能逃避金融监管的能力和方法而沾沾自喜，赢得业界的羡慕。
次贷危机愈演愈烈时，人们恍然发现了其中的一些黑洞。
例如金融机构的表外业务如何处理问题。
狭义的表外业务是指那些按通行的会计准则未列入资产负债表，但同表内资产和负债业务关系密切，并在一定条件下会转变为表内资产或负债业务的经营活动。
在资产证券化过程中，作为发起人的金融机构，特殊目的信托机构和承销方投行的三者关系中，表外业务处理很重要：当资产以真实出售的方式过户给特设信托机构，金融机构作为原始权益人已放弃了对这些资产控制权，会计准则允许金融机构将已证券化的资产从资产负债表上剔除并确认收益和损失。这样就可以把证券化的风险资产转移到资产负债表外。
但是一旦出现问题，由于证券化产品不体现在资产负债表中，市场无法得到关于金融机构经营及投资策略的准确信息，无法确知问题的严重性，导致市场混乱。最后金融机构为避免声誉上的损失，往往会承担该特设信托机构的部分责任或损失……事先设计的风险隔离形同虚设。
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第38节：第三章模式的黄昏（6）
又如金融衍生品的场外交易。
金融衍生品的交易分为场内交易和场外交易，场内交易又称交易所交易，指所有的供求方集中在交易所进行竞价交易的交易方式。交易所向交易参与者收取保证金，同时负责进行清算和承担履约担保责任，交易的是标准化的金融合同，市场流动性较高。
场外交易又称柜台交易（OTC），指交易双方直接成为交易对手的交易方式。这种方式非常隐蔽，交易方式灵活多样，金融创新也非常活跃。场外交易不存在场内交易的清算支付体系，需要以担保的方式控制和防范交易对手的信用风险。
国际清算银行对2007年4月场外衍生产品成交情况的调查，英国、美国、法国、德国、日本是世界上最大的5个场外衍生产品市场，其市场份额分别为42。5％、23。8％、7。2％、3。7％、3。5％，其合计的市场份额达到80。7％，其中英美两国的市场份额达到66。3％，可以看出场外市场的活跃。
很多复杂的证券化产品通常不需要体现在银行的资产负债表中，又通过场外交易转手，大大提高了监管难度。
此外，各类特殊目的实体存在信息遮蔽。
证券化过程中，发起人，特殊目的信托机构和投行，三方关系中金融机构注册成立一个与发起人隔离的特殊目的实体，目的是在此基础上通过评级、增信等手段，获得在资本市场发行债券的资格。这种实体不需要大额的资本金，一般由其母体注入高等级的债券作为资产则可。
由于资本结构简单，很容易提高这种实体的信用等级；在法律上，特殊目的实体独立于其设立机构；在财务上，特殊目的实体的资产质量和损益情况都不