盈余与外资净流入累积，使中国的外汇储备在入世后的几年中急剧膨胀，又为大规模银行改革积聚了必不可少的宝贵资源。与许多银行体系不健全的新生市场国家相比，雄厚的外汇储备是中国银行改革的一个重要优势。txt电子书分享平台
入世五周年与中国银行业改革（3）
国际战略投资者的作用
中国政府在银行改革中的另一着高棋，就是积极引入国际战略投资者。战略引资有别于中国入世多边协议中对开放银行服务市场的相关承诺。这一政策是中国在2001年入世后单方面主动出台的。前者涉及服务贸易开放（经常账户）问题，后者涉及投资（资本账户）问题，即容许外资金融机构在国内银行作为少数股东参股，外资参股行为并不改变境内银行性质。外资在境内机构参股，使得2007年初银行业全面开放以后的竞争格局出现了颇有意思的变化，将不再是单纯的中资与外资银行之间的竞争，而是相互渗透，利益交错，更可能实现多赢局面。
鉴于中国银行改革财务成本高企，注资压力巨大，引进国际战略投资者能够在国家注资的基础上，进一步实质性地帮助银行充实资本金。对于那些不能优先得到中央政府注资的股份制商业银行与城市商业银行而言，国际战略投资往往是补充资本金更为重要的有效渠道。
在中国入世后的短短五年中，尤其是过去两年中，先后有30家国际金融机构作为战略投资者参股于中国境内25家银行，累计投资金额达210亿美元，相当于同时期印度所吸引的国外直接投资总额，令许多新生市场国家为之眼红。其中著名的战略投资案例包括汇丰银行对交通银行的投资，美洲银行与淡马锡对建设银行的投资，苏格兰皇家银行对中国银行的投资以及高盛、德国安联、美国运通对工商银行的投资。同样令人注目的是，新桥和花旗通过其对于深圳发展银行与广东发展银行的投资分别获得了实际控制权。
所有这些投资案例都伴随着中长期的战略合作计划，包括产品开发（如信用卡）、技术转移与人力资源培训等领域。由于中国银行机构的整体经营水平较低，风险管理与内控能力尤其薄弱，引进国际一流战略投资者有助于在未来若干年中显著提高中国银行的经营服务水平。中国的制造业正是通过引进外资，得益于全球跨国企业的资本、技术与管理经验，从而迅速缩小了差距，提高了竞争力，使中国一跃成为了世界工厂。中国完全有能力通过积极引进外资，在银行业借鉴其制造业已有的成功经验。
举世瞩目的中国银行海外上市
与国有工业企业类似，国有银行的改革在内部阶段性重组完成后，也必须走向资本市场，接受资本市场的洗礼、检验与持续监督，从而实现股权多元化，优化完善公司治理，增加透明度，提高经营效率与资本回报率。
虽然境内A股市场应是中国企业包括银行企业自然优先考虑的上市地，但A股市场历史短，存在透明度过低、流动性不足、机构投资者群体欠成熟等诸多结构性问题。当交通银行于2004年顺利完成其财务重组与战略引资，启动公开上市程序后，曾认真考虑评估了H＋A股同步发行的方案。遗憾的是，当时A股市场正经历所谓股权分置引发的，本质上为一场公司治理的信心危机，市场极其低迷不振，根本无法容纳任何一个较大规模的IPO。所幸的是，交行于2005年6月作为首家内地大型银行在香港联交所上市，大获成功，为其他境内大型银行在海外上市铺平了道路。其后，建行、中行相继成功完成了H股IPO。中行借海外H股发行的强劲东风，旋即在A股市场发行，标志着中国境内A股市场数年低迷沉睡后开始展现了新的生机。2006年10月底，中国工商银行首次成功完成了H＋A股的同步发行，把中国银行的上市潮推向了最高峰。txt电子书分享平台
入世五周年与中国银行业改革（4）
中国大型银行的上市集资活动，以其巨大规模、定价能力与后市表现成为了近年国际资本市场最为关注的焦点。银行股板块，成为了国内外投资者热衷追捧的对象。很难想象，中国这样一个转轨经济国家，一个新生市场经济国家，一个不久前还在不断刷新其不良贷款比率与*案件发作率纪录的脆弱银行体系，能够在如此短的时间把这么多家大型银行机构成功地推向国际资本市场。
中国入世以来银行业改革的巨大成就，归功于中国大刀阔斧实行的结构性改革。这是内因，是银行业发生显著变化的根据。同时，任何一个客观的观察家都会认识到，中国的银行业改革并非闭门造车，自发产生。在相当大的程度上，中国银行改革还得益于入世后的进一步开放以及开放所产生的改革压力与动力；还得益于国际金融机构所带来的经验、知识与资本。中国的银行改革迄今已成功完成了注资、引资与上市这样一个“三部曲”。但是，任何一位头脑清醒的评论者都不应忘记，无论是注资、战略引资还是上市，中国银行改革在任何一个阶段的每一进展都与明智务实的对外开放政策密不可分。
银行开放——未来五年展望
随着入世过渡期的消失，中国银行业将迎来一个更加开放的新时期。银行业的竞争将会加剧，对产品、客户、市场与人才的争夺将会白热化。就像2001年入世时出现了一片“狼来了”的惊呼，充斥着对制造业末日来临的悲观预测，现在人们又开始不断听到外资银行如洪水猛兽般对中国银行机构的威胁。
清醒估计国际竞争的挑战，是制定有效竞争策略的一个重要部分。但是，过分夸大外资银行的威胁，可能会挑起民族主义与保护主义的情绪，误导政策与法规的制定。事实上，与入世前相比，中国的银行体系现在已经处于一个更有利的竞争地位，可以化竞争压力为动力。
首先，中国银行体系经过数年重组改革，取得了阶段性的突破，可以说已经步出危谷，化险为夷，中国的银行机构在资本上、财务上和规模上都更有实力与外资竞争。例如，工行、中行和建行都已经跻身于全球15家市值最大银行的行列，它们有能力与任何一家国际大银行在中国本土市场甚至在不久的将来在国际市场上竞争。
其次，中国宏观经济的蓬勃发展，将为银行服务业创造日益扩大的成长空间，为中资与外资银行提供了不断壮大的中国市场。还应看到，迄今为止，所有外资银行在华按资产分市场份额尚不到2％。我预测再过5年，即2011年末，外资银行在华零售业务与公司业务市场份额将出现一个显著的增长，上升为8％。但是，毫无疑问，由于文化、语言、客户与网络的优势，在未来相当长的时期，中资银行将继续维持其市场主宰地位。
最后，中国银行业下一阶段的任务就是巩固银行改革至今的累积成果，将中国银行体系转化为具备持久盈利能力的真正商业化金融机构。众多的国际战略投资者与外资金融机构在更大程度上参与中国银行市场，将为中国引进世界一流的银行产品、技术与管理经验。所以，银行业的改革深化与银行业的对外开放可以相辅相成，为中国打造一个世界一流的现代化银行体系提供了最佳保障。
（本文原载于《经济观察报》，2006年12月9日）
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全球主权财富管理——现状、趋势、机会与挑战（1）
引言
随着近年来主权财富（Sovereign Wealth）得利于国际油价飙升和国际贸易扩张而急剧增加，主权财富的管理成为了一个日趋重要的议题。所谓主权财富与私人财富相对应，是指一国政府通过特定税收与预算分配、不可再生自然资源收入和国际收支盈余等方式所积累形成的，由政府控制与支配的，通常以外币形式持有的公共财富。
传统上，主权财富一般不是通过独立投资基金的方式专业化管理，而通常是以专项账户的形式由财政当局或中央银行外汇储备部门兼行管理，所持资产通常以高流动性、低收益、低风险的外国政府债券或现金为主，股票和其他类金融资产比重很低。总体而言，主权财富管理方式非常被动保守，对于境内与国际金融市场的影响也非常有限。
国际上，主权财富管理最新的发展趋势是成立主权财富基金（Sovereign Wealth Funds，SWF），并设立通常独立于央行和财政部的专业投资机构管理这些主权财富基金。随着主权财富基金数量与规模的迅速增加，主权财富的投资管理风格也更趋于主动活跃，其资产分布不再集中于G—7定息债券类工具，而是着眼于包括股票和其他风险资产在内的全球性多元化资产组合，甚至扩展到了外国房地产、私人股权投资（private equity）、股票衍生证券、信用衍生品、外汇、商品期货、对冲基金（hedge funds）等非传统投资类别。主权财富基金成为了国际金融市场一个日趋活跃、日趋重要的参与者，主权财富管理在金融市场、政策与学术界也成为了一个备受关注与争议的话题。2007年初中国政府决定在国家外汇管理局以外新设一个独立的国家外汇投资公司，在国际上引起了极大的反响。
本文首先分析主权财富基金与官方外汇储备之间的异同，探究主权财富基金快速兴起的原因，然后考察国际上主权财富基金的主要运作模式、一些有代表性的投资管理策略，并探究主权财富基金对国际金融市场的影响以及给中国所带来的机会与挑战。
主权财富基金与官方外汇储备的异同
许多学术与政策讨论常常把主权财富基金与官方外汇储备相提并论，引起了不少混淆。主权财富基金与官方外汇储备之间的共同点显而易见，即二者皆为国家所拥有，同属于广义的国家主权财富，来源也颇相似。但主权财富基金与官方外汇储备二者表现形式有所不同，也具有不同的性质与作用。从严格意义上来说，官方外汇储备是中央银行或货币当局的资产，通常记录在央行的资产负债平衡表上。官方外汇储备的功能是为了维持固定或半固定的汇率制度，维持一国的国际流动性与国际支付能力。它相当于央行为了保障该国的国际支付能力而购买的一个特殊“保险基金”。
在固定汇率制下，外汇储备越多，央行应对国际收支冲击与汇市投机袭击的能力就越强，汇率制度也就越稳定。如果一个国家外汇储备不足，一旦经济基本面逆转，就将容易发生汇率危机和国际收支危机。20世纪50年代的英镑危机，20世纪80年代的拉美债务危机，1994年的墨西哥比索危机，1997年的亚洲金融危机，1998年的俄罗斯卢布危机，1999年的阿根廷比索危机，历史一再表明了维持充足外汇储备的重要性。就官方外汇储备的最低规模而言，国际货币基金组织向成员国推荐采用一些简单的“拇指法则”，如外汇储备至少应能覆盖三个月的进口额以及覆盖一年内到期的外债余额等审慎性指引。
全球主权财富管理——现状、趋势、机会与挑战（2）
在固定汇率制下，外汇储备资产的变化百分之百地与国际收支盈余相对应。很重要的是，官方外汇储备的变化具有“货币政策效应”，即在其他条件不变的情形下，央行外汇储备资产的增加将通过货币基础的扩张而引起一国货币供应量的增加，外汇储备资产的下降将通过货币基础的萎缩而引起货币供应量相应地减少。如果央行不希望资本净流入或经常账户盈余引起本国通货膨胀水平上升，那么它在干预汇市购进外汇资产的同时，必须在公开市场（通常是国债或货币市场）出售所持国债或发行央行票据，以维持该国货币基础稳定不变，这就是国际宏观经济学中常提及的对冲干预（sterilized intervention）。
值得注意的是，在灵活汇率制度下，货币当局通常较少干预汇市，国际收支盈余的变化将主要反映在汇率水平的调整之中。所以中国近年来持续的高速的外汇储备增长，除了反映中国强劲的出口增长及资本净流入外，也可视为中国的汇率机制尚缺少足够的灵活性，央行被迫对汇市干预所形成的一个直接结果。
虽然央行持有的官方外汇储备属于广义的主权财富，本文为了澄清学术界与政策讨论中的混淆认识，将对官方外汇储备资产与主权财富基金从几个方面加以区分。官方外汇储备资产反映在央行的资产负债平衡表中，主权财富基金则在央行的资产负债平衡表以外反映，有独立的平衡表和相应的其他财务报表。官方外汇储备资产的运作及其变化与一国的国际收支和汇率政策密切相关，而主权财富基金的运作及其变化一般来说与一国的国际收支和汇率政策没有必然的直接的联系。官方外汇储备资产的变化产生货币政策效应，而主权财富基金的变化通常不具有货币效应。最后，鉴于外汇储备的功能与性质，各国央行在外汇储备管理上通常并不以获取最大回报为主要或者唯一的目标，而是采取保守谨慎的态度，追求最大流动性与最大安全性，而主权财富基金则通常实行的是积极的管理，可以牺牲一定的流动性，可以承担更大的投资风险，以投资回报最大化为目标。
正是因为这些区别，近年来国际上的一个趋势是把官方外汇储备的多余部分（即在足够满足国际流动性与支付能力之上的超额外汇储备资产）从央行资产负债平衡表分离出来，成立专门的政府投资机构，即主权财富基金，或委托其他第三方投资机构，进行专业化管理，使之与汇率或货币政策“脱钩”，从此只追求最高的投资回报率。新加坡政府投资公司（GIC）是尝试这一模式的先驱，中国即将成立的国家外汇投资公司是此模式一个最新也是最重要的案例。
需要指出的是，目前学术界对于中国正在筹备中的国家投资公司的功能与作用有各种看法。其中一个较普遍的观点是成立国家外汇投资公司可以控制外汇储备规模与增长速度，可以有效减少当前中国经济中的过�