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查尔斯·道（Charlies Dow）创立了两种不同的股票指数，随着股市逐渐迈进1919年至1921年间的熊市，指数的波动反映了股市的变化。1896年工业股票交易份额占纽约证交所总交易量的48％，而铁路股票交易占52％。尽管市场逐渐从1893年至1895年的恐慌阶段恢复过来，但市场成交量很小——在过去的10年里纽约证交所股票价格下降41％，铁路股票下降得更厉害。
1893年至1895年危机过后，摩根大通收购了濒临破产倒闭的铁路公司，从而为这个奄奄一息的行业注入了新的气息。工业指数公布后激起了并购热潮，美国的并购案例从1897年的69个上升到1899年的1 200多个。这些并购行为对铁路行业带来很多积极的影响，因为运能过剩已经严重压缩了利润空间。在并购热潮的推动下，1896年至1902年铁路股票迎来牛市，铁路指数的上扬幅度远超过工业指数，此时运能过剩对利润的影响已经大幅下降。1896年道琼斯公司公布了工业平均指数，这就说明工业股票能够带来高额利息，但是直到1911年它们占市场成交总量的比重才超过了1896年。
随着1901年威廉·麦金利（William McKinley）被暗杀以及西奥多·罗斯福就任美国总统，铁路股票交易量开始萎缩。新总统不支持很多公司合并组成信托集团，并且开始控制很多行业的价格。新政府反对托拉斯的措施对成熟的铁路公司的打击远甚于成长中的工业部门。1911年工业股票的成交量份额首次超过1896年，而且首次超过铁路股票。一战开始之前两类股票的交易和利息基本持平，而一战开始之后两者的交易和价格就出现了巨大的差距。 。。
1921年8月：一战结束！联邦储蓄系统建立了（2）
如果投资者希望在1919年至1921年的熊市里生存并获取利润，那么他们就要面对一战所改变的市场结构。一战结束后，工业股票交易量占纽约证交所总交易量的80％，多数铁路也已被收归国有。此外战争对股票价格产生冲击，这就直接导致1919年至1921年熊市的出现。1914年6月28日弗朗茨·斐迪南大公（Archduke Franz Ferdinand）被刺杀，股市的反应比较平静。但是7月25日奥地利和德国拒绝参加六大国（俄罗斯、英国、法国、奥匈帝国、意大利和德国）会议，世界大战一触即发，就增加了抛售股票的可能性。投资者担心美国这个债务国的黄金大量流出并用于资助欧洲战争，从而限制国内资产的流动性。7月28日奥地利对塞尔维亚宣战，当天蒙特利尔、多伦多和马德里的证券交易所关闭，次日维也纳、布达佩斯、布鲁塞尔、安特卫普、罗马和柏林的证券交易所相继关闭。7月31日伦敦证券交易所也关闭了，此时纽约证券交易所别无选择只能关闭，否则全球投资者可能进行大规模清盘。道琼斯工业平均指数收于7142点，铁路平均指数收于8941点。
1914年12月12日（星期六）股票市场重新开放，但是对股票交易有所限制。星期一出版的《华尔街日报》时隔四个多月后首次公布了道琼斯工业平均指数。铁路指数上升到9021点。但是12月12日工业平均指数收于54点，与7月30日相比下跌了32％。工业平均指数在这个低位上仅仅维持了几天，接着1915年都处于主要的熊市当中。投资者不再担心资本外流，资金不断涌入美国市场，因为交战国需要从中立的工业强国购买必需的物资。
激增的利润带来的不仅仅是流动性的增强，而且还促使工业股票价格上涨。非常有必要强调这段时期利润的猛增势头。从名义角度而言，直到1949年利润才超过了1916年的水平。从调整通胀后的实际角度而言，直到1955年12月收益才超过了1916年的水平，其后利润开始下降到1916年之前的水平。1992年1月的标准普尔综合指数的实际收益仍然低于1916年的水平。尽管2002年3月实际收益陷入谷底，但是仍比1916 的收益高47％。所以在这种环境下投资者很快就支持被誉为“战时新娘”的工业股票，因为这些工业能够获得欧洲的巨额战争订单。在这个主要牛市之后，1916年铁路和工业股票的成交量大幅上升，但是随着美国计划参战以便早日恢复和平的可能性越来越大，1917年股票价格出现大幅下滑。后来政府干预市场并控制商品价格、州际商务委员会（the Interstate merce mission）拒绝铁路公司增加费率的要求、成本上升、推行新的利得税以及政府负债增加等一系列因素直接导致了1917年熊市的到来。
随着欧洲战争进入拉锯战阶段，1918年工业和铁路股票的交易量再次上升。一战结束后也就是1919年工业股票再次迎来了牛市，并于1919年11月创下最高纪录。一战期间和一战之后两类股票的表现迥然不同，其中有很多原因，但是很显然1917年12月28日铁路国有化是一个关键因素。它有效地将铁路股票变更为债券，政府根据铁路国有化之前公司的平均收益支付固定的红利给股票持有人。
由于铁路股票的收益受到限制，所以投资者的注意力转移到工业股票上来，这些公司从战时繁荣中获得很多的收益。1919年工业股票牛市达到顶峰时，铁路股票成交量仅占总成交量的138％。但1919年至1921年股票投资者仍然关注两类指数。很多投资者认为，铁路股票的下挫只是一个暂时的现象，随着1920年 3月国有化的结束，这种现象就会消失。1921年投资者仍然通过观察铁路和工业指数来评估熊市的范围，而现在工业股票的交易量远远超过铁路股票的交易量。 。 想看书来
1921年8月：一战结束！联邦储蓄系统建立了（3）
与联邦储备系统共存——一场全新的游戏（1）
如果你简单地认为，1921年市场的运作方式与现在相同，那就危险了。在详细观察6月到10月（8月见底时前后两个月）的股票市场之前，有必要分析当时与现在金融市场监管机构运作方式的差异。为了给1921年夏末发生的事件做铺垫，我们就需要分析市场上新出现的未知因素——1914年建立的联邦储备系统。
这个系统包括联邦储备委员会和12家联邦储备银行。储备银行能够自由地决定贴现率，但法律规定，这样的决定需要“经联邦储备委员会审核批准”。但是当联邦储备银行进行开放市场运作时，联邦储备委员会根本没有审核批准相关的决定。因此在系统内联邦储备银行就有可能享有很高的自主权。在系统运行的早期，由于纽约联邦储备银行地处美国金融之都，再加上享有自主权，所以很快成为联邦储备系统财政政策的关键决策方。
联邦储备系统的分散结构增加了预测未来政策的复杂性，而且在系统内造成冲突，这将对不久的将来产生重要的影响。当代投资者也许能够理解当初创建这个机构的意义，因为他们能够想象，如果这个系统不复存在，那将会对投资决策产生的重大影响。
在美国内战结束后，1879年美国就恢复了金本位制，而创建中央银行将改变投资者习以为常的金融运营机制。联邦储备系统给投资者带来了一定程度的不确定性。因为很难了解这个额外的人为要素的运作方式。一直以来人们都认为在货币流程中加入任何人为因素都是很危险的行为，1810年金块委员会（Bullion mittee）提交给英国下院的报告就做了很好的总结：
复杂的国家贸易知识、深奥的货币流通理论使得任何人或一组人，都无法使用合适的工具调整或经常调整国家的贸易需求。
美国并没有正式的中央银行，1832年安德鲁·杰克逊总统否决了再次授予美国第二银行特许状的法案。
很难预测新系统与金本位制的融合程度，及其对流动性、利率和金融市场的影响，请看它的使命：
帮助建立联邦储备银行、供应弹性货币、提供商业票据再贴现的方式、建立更为有效的银行监管体系等。
这个步骤很重要，因为无法“供应弹性货币”使得美国濒临破产，在最近一段时间这种情况已经出现过两次。1895年2月政府从摩根大通和罗斯柴尔德家族（the Rothschilds）获得一笔贷款，避免美国政府黄金储备消耗殆尽，并挽救了奄奄一息的金本位制。1907年大通摩根再次出手，使得一些关键的金融机构存活下来，从而挽救了金融体系。尽管在政治上威尔逊及其*党派采取反对态度，但是仍然公布法律，要求创建联邦储备系统并提供“弹性货币”，这就取消了私营公司最后贷款者的角色。
在实践中通过发行联邦储备银行券和将商业银行存款纳入储备体系，联邦储备系统实现了供应弹性货币的目标，满足了法定储备的要求。联邦储备委员会通过接受黄金、再贴现票据、外贸承兑票据贴现、公开市场购买政府债券、银行承兑和汇票等方式提供弹性货币。这种通过再贴现银行资产创造货币的能力与实质票据原则不谋而合。投资者难以回答的问题就是：在国家采用金本位制时，如何管理这些弹性货币？最明显的冲突是：金本位制控制货币的存量以便平衡国际收付，但是实质票据原则并不会限制货币的数量。米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）和安娜·雅各布森·施瓦茨（Anna Jacobson Schwartz）认为这种冲突“与其说是实际的，不如说是表面的”。尽管金本位制决定货币总存量的长期变动，但却给短期变动留下了很大的余地。黄金储备和国际资本市场为短期失衡提供了缓冲地带。更重要的是，金本位制并没有决定货币总存量在现金和存款之间的分配，而实质票据原则与这种分配有关。（《美国货币史》）公众将银行存款变为现金使用加剧了1895年和1907年的危机。新法案的出台就是为了保证出现这种情况时，银行不会拒绝或限制提取现金。在这种情况下弹性货币迅速增加，而银行可以通过向新的储备银行贴现资产从而迅速补充货币。书包 网 。 想看书来
1921年8月：一战结束！联邦储蓄系统建立了（4）
从理论角度而言，投资者希望联邦储备委员会限制对货币的需求，这样才能保护银行系统。但是在实践中，分配资本则是另外一码事。从1914年11月联邦储备系统建立到1920年6月，“弹性”货币的使用率下降，从而使货币存量翻了一番。在创造货币的过程中，联邦储备委员会的政策变化无常而且无法预测，所以使投资者面对的事情更加复杂化。
美国参战之前联邦储备系统在创造货币的过程中仅仅充当很小的角色。由于交战国政府采购物资、清算投资和借款，美国的高能货币快速增加。这就使得美国在国际投资领域的地位发生变化。1914年美国的赤字为37亿美元，1919年美国的盈余规模与1914年的赤字规模相当。此时美国联邦储备系统只能通过再贴现特定的银行资产才能创造联邦储备货币。但是它拥有的资产很少，所以没有能力通过变现资产来抑制黄金积聚所导致的高能货币的增多。简而言之，在早期联邦储备系统可以实施积极的弹性货币政策，但是一旦过度使用，那么就无法实行从紧的货币政策。对于投资者而言，从系统问世后至1917年美国参战期间，联邦储备系统对流动资金调节及对股市价格的影响很小。
美国参战形成了一个分水岭。现在它通过政府信贷销售货物给同盟国，无需买方使用黄金支付货款，所以美国的黄金流入停止了。此时黄金储备的增加对高能货币的增加起到了负面的影响。美国参战带来的第二个变化就是，政府需要资助军事行动。尽管税收上升，但是仍然入不敷出。中央银行融资成为政府国内财政的来源之一。现在投资者不得不理解弹性货币支持政府财政这一新角色，这与防止流动资金匮乏的初衷背道而驰。在这种情形下，新货币的弹性如何？假设美国赢得战争，那么签订停战协议的影响有多大？如果能够正确回答这两个问题，那么投资者就能够在1917年至1921年间做出正确的投资决定。
美国参战使得弹性货币供应量猛增。1917年4月联邦储备货币仅仅占高能货币的21％，但是1918年1月上升到59％。联邦储备银行借钱给它们的客户用于购买政府债券，然后在其中一家储备银行再贴现贷款。1917年以后联邦储备委员会使用这种方法供应弹性货币，其目的是支持政府的军事财政，而不是减轻或防止货币恐慌。第一次世界大战是自内战之后美国参加的第一个大型冲突。如果防止货币恐慌，那么就要中止金本位制，但是此时新的弹性货币允许国家继续采用金本位制。对于美国投资者而言，虽然1917年战事与金本位制并存，但是弹性货币使银根松动。如果投资者希望中止金本位制或实行银根紧缩，那么他们就无法理解联邦储备系统改变金融系统运营的方式。
人们认为战争结束后，军备需求将会下降，经济也将萎缩。实际上甚至在停战之前的1918年8月经济就开始下滑了。人们认为经济仍将持续下滑，1919年3月经济已经严重萎缩。大量高能货币进入商业银行系统，使得货币稳步增长。此时美联储的措施也很重要，1919年它降低利率，使之明显低于市场利率。这就促使联邦储备银行从系统中借款并增加贷款规模。美联储的措施帮助政府应对流动债务，防止政府债券价格下滑，因为政府债券是银行系统的关键资产和担保来源。为了实现这样的目标，一战之后美联储弹性货币的供应量与战前基本持平。 电子书 分享网站
1921年8月：一战结束！联邦储蓄系统建立了（5）
联邦储备委员会和财政部存在很大的分歧，在人为调低利率的时代，人们普遍认为系统能够区分“合情合理的”借款和“投机性的”借款。但这不是真实的情况，1919年工业证券和商品投机牛市如日中天。在金本位制的运作下，战时的通货膨胀将会导致战后通货紧缩，这已经是一个基本的投资原则。但是联邦储备委员会通过供应弹性货币支持政府财政需求，于是出现了相反的