全球收支失衡与发展中经济体的作用 txt小说上传分享
碰撞 第一部分（3）
经济学教科书一致认为，在全球经济中，人们对跨境资本流动自然方向的基线预期是从发达国家流向仍处于发展进程中的国家。这种观点假定，发展中国家是资本稀缺型国家，因而可以为单位资金提供比发达国家可能更高的期望收益。这一假定的根据在于，发展中国家劳动力相对便宜，且金融市场相对缺乏成熟度；两个因素会提高来自发达经济体单位资本的期望收益。
这种自然流动，可能因某些风险因素而中断，甚至发生逆转。譬如，对退出壁垒…诸如资本管制或直接国有化和没收之类…的担忧会阻止资本流向发展中国家。毕竟，如果你不能以适当方式将股利、利润和剩余资本汇回国内，为何要投资于国外？由于这些原因，资本的整个流动会改变方向…改变程度常常很大，随着这些国家的国民也力求保护或隐瞒自己持有的资本，会出现与资本逃逸同时发生的彻底大规模逆转。
如图1…1所示，最近数年来，预期和历史趋势已出现显着而持续的变化。例如，在20世纪90年代末，发展中国家登记账户逆差的趋势，随着这些国家开始积累起可观的盈余…也就是说，它们的储蓄多于投资…逐渐出现了转折。这些盈余数量大，且持续不断，从而导致国际储备显着积累。例如，截至2007年，中国的储备增长连续三年占其国内生产总值的10％左右。
这些盈余还有一个非同寻常的方面，即盈余的出现一直伴有经济增长的上升，而不是下降。这种情况与过去一些时期形成鲜明对比，那时发展中国家为了创造盈余不得不求诸限制性经济政策。具体说来，在过去，这些国家政府若想创造最近数年实现的那些类型的盈余，它们就得削减消费，提高税收，让货币贬值。
简而言之，最近数年与以往不同。发展中国家持续产生盈余，并且产生盈余的方式表明它们的经济强劲而非虚弱。另外，它们持久地储蓄了相当大一部分盈余。这种非同寻常的现象已造成其他一系列如涟漪般的异常现象。其中最明显的当然是，美国能够保持与发展中国家盈余规模相当的大量经常账户赤字，曾有一个阶段，美国消耗了全世界逾90％的储蓄。虽然全球储蓄的这一负担已经减少，但收支失衡在国家分布上仍然高度偏斜，而且，美国在国际阵容中是个突出的例外（见图1…2）。
在太平洋投资管理公司，我们曾用“稳定的非均衡”这一术语来体现全球收支失衡极为异常状况的特征。美国赤字规模构成一个明显的非均衡信号。发展中国家愿意为这种赤字提供融资，从而便宜地使非均衡处于稳定状态，至少短期内曾是如此。这种情况导致一批新兴经济体3 成为美国的债权国（见图1…3）。想象一下：一些较穷困的国家在借钱给这个富裕国家，这意味着它们在大量积累对这个富裕国家的索取权。随着新兴市场作为工业国家资产持有者的重要性不断增加，无论它们就自己如何配置资金发表什么意见，都可以而且肯定会对全球市场产生影响。它们的影响现在通过债券的定价、具体公司的估值、汇率的变动可以感受到。
这些只是作为一些迹象表明，发展中国家从债务国稳态下运作到债权国稳态（debtor regimes）下运作的转换，正在（并且已经）在何种程度上导致投资者对这些国家在世界经济中所起作用的感知逐渐发生了变化。而且，这种稳态转换非常显着，在有些情况下是得助于资本账户上资金的大规模流入，包括通过资产组合投资和外国直接投资的流入，资本流入像涡轮增压一样增强了储备的积累动态。 txt小说上传分享
碰撞 第一部分（4）
图1…3 新兴经济体已累积持有大量美国国债①
① 包括中国内地、中国台湾地区、欧佩克、韩国、中国香港特区、墨西哥、新加坡、印度、巴西、泰国、波兰、以色列和土耳其。
资料来源：； Treasury International Capital （TIC） data。
就在几年前，发展中国家还被视为经济动荡的主要来源，而且理由充分。毕竟，20世纪80年代是拉丁美洲“失落的10年”，在此期间，该地区因增长停滞、贫困加剧、社会状况恶化对全球经济造成了损害；在美国和其他地方，货币中心银行的财务稳健性因该地区的债务重组而受到威胁。在1994年和1995年，我们又遭遇墨西哥“龙舌兰风暴”（tequila crisis）；这场风暴需要大量紧急援助来平息，其中部分原因在于，担忧数百万墨西哥人会越过边境进入美国，试图逃避其国内一次严重的经济危机和高失业形势。另外，谁又能忘记1997～1998年的亚洲金融风暴和1998年俄罗斯债务违约事件（该事件促成长期资本管理公司的衰亡…一次被视为将威胁全球金融系统稳定的对冲基金崩盘）？
过去几年来，发展中国家已不那么被视为系统性动荡的一个威胁，更多地被看做全球稳定的一个来源。这一转变在几年前是不可想象的。不过，这种看法已扎下越来越深的根系，现在通过多个渠道可以感受到。而且，这种看法已得到事实支持，新兴国家正在对全球经济增长做出贡献，并且它们愿意提供大量廉价融资给美国政府、银行、经纪公司，以及其他私营部门实体。
始于2007年夏季的全球金融市场动荡，突显了新兴经济体国际地位的变化。令很多人吃惊的是，市场动荡非常剧烈，在工业国家致使信用市场有些部分停止运转，并让银行间活动陷入瘫痪，而面对如此动荡的形势，新兴市场却表现出很强的复原力。更令人惊讶的是，我们看到在努力维护一些西方偶像级金融机构如花旗集团、美林证券、摩根士丹利和瑞银集团的生存时，有些新兴市场起到了至关重要的作用。
除了表现出很强的复原力，一些新兴市场实际上还充当了市场稳定器的角色，举例而言，想想2007年11月27日的一则公告，该公告称，阿布扎比投资局（ADIA），即阿布扎比（*联合酋长国的一个成员国）政府投资部门，将为花旗集团注入75亿美元资本。在注入资本的过程中，阿布扎比投资局持有花期集团强制性可转换债券；债券一旦强制转成普通股，将使该机构成为花旗集团的最大股东（股份刚好低于5％）。这则公告的发布时间紧随花旗集团股价大幅下挫之后，股价之所以下跌，是因为投资者对巨额核销的消息做出了消极反应。股价在此公告前一天报收于美元，这一收盘价表示股票自年初以来已下跌40％以上（与同期道琼斯指数的正回报率形成对比）。阿布扎比投资局将注入资本的消息帮助花旗集团股价在接下来的四个交易时段反弹12％，一周后又反弹4％。这则消息也帮助道琼斯指数创下五年来最高两日反弹幅度（超过500点）。
数周之后，瑞银集团似如约而至，宣布次贷损失100亿美元，同时表示也有可能售出股份给以新加坡政府投资公司（GIC）为首的主权财富基金。像花旗集团的交易情形一样，瑞银集团的资本注入安排也是发行一笔将转换为股权的债券。这一次，市场同样做出有利反应，因为有迹象表明一批规模大而有耐心的资本将会聚集投资，扮演一个市场稳定器的角色。最后，摩根士丹利于2007年12月将数笔巨额亏损一并宣布，同时表示，公司已从亚洲获得一笔50亿美元的资本注入。中国通过中投公司购入强制性可转债，这笔转债使中国在摩根士丹利拥有近10％的股份。
碰撞 第一部分（5）
简而言之，我们已经而且将继续目睹发展中国家在世界经济中的系统性作用发生全面转变，这一巨变是发生于金融业、仅在数年前尚不可想象的更广泛巨变的一部分。《金融时报》经济学主编马丁·沃尔夫（Martin Wolf），对发达经济体与新兴经济体的角色转换做了很好的记录。同时，他在描述2007年市场动荡背后的原因时说：“动荡的根源在于美国自身，在于其国内信用膨胀和金融创新。不能将动荡原因归咎于外围次要经济体表现出的‘裙带资本主义’（crony capitali*），相反，应归咎于这个世界经济核心国家不负责任的行为。”4
利率谜题
过去发生的这些异象是一个更大现象的一小部分。谁又比艾伦·格林斯潘能更好地描述世界上最大债券市场的利率“谜题”？
格林斯潘于2007年出版自传《动荡时代》（The Age of Turbulence），他在书中为我们提供了这样的情景：“现在是怎么了？我跟联储货币事务部部长文森特·雷恩哈特（Vincent Reinhart）抱怨道。我很烦恼、很不安，因为我们已上调了联邦基金利率，十年期国债收益率不但未能上升，实际上还下跌了……在一轮政策从紧周期开始之际，看到收益率下降极其异常。”5
2005年2月，格林斯潘在对国会作证词时对这一异常现象提供了一些细节，他说：“最近几个月来，长期利率一直有走低的趋势，而与此同时，联储已将联邦基金利率提高到增加150个基点的水平。”他接着评说道：“对比之下，这一情况与多数经历迥然不同；多数经历表明，在其他条件相同时，提升短期利率后，正常市场表现是伴有较长期限利率的上行。”格林斯潘暗示说，这一利率谜题影响了由市场决定的所有利率。提及较长期限的债券时，他说：“从历史上看来……甚至这些遥远的远期利率往往也会随货币紧缩政策的实行而上升。然而，在当前紧缩期，更加遥远的远期利率在短期利率上升的同时却下降了。的确，十年期（债券）去年6月的收益率是，现在大约为。”最后，格林斯潘评价说这个谜题不仅出现在美国。同样的情况在其他工业国家也显而易见。
格林斯潘描述的现象演变至收益率曲线出现倒挂的极端程度，也就是说，长期利率下跌至期限较短利率之下（见图1…4）。换一种方式讲，通过接收最初较低的利率，储蓄者因愿意将自己的钱做更长期限的投资，显然受到了惩罚（而不是得到回报）。
当时有很多观点来解释这一谜题。有些观点涉及全世界非同寻常的资本流动，有些观点涉及机构因素。第一种观点有个很好的例子，那就是由本·伯南克提出的“储蓄过剩”（s*ings…glut）假说（他从总统经济顾问委员会返回美联储代替格林斯潘担任主席之前，作为美联储理事提出这一假说）。6 根据这种观点，美国经常账户大量逆差与其他国家经历所显示的情况相比较更具有可持续性。
图1…4 美国收益率曲线随美联储大幅加息出现倒挂现象
资料来源：Bloomberg。
这种观点的思路很简单。面对前面描述的经常项目大大出乎意料的改善，发展中国家中央银行（以及新组建的主权财富基金）所做的事情既谨慎又在意料之中：在他们对经常项目改善的长期性获得更好的理解，并形成更成熟精致的财富管理方法之前，他们尽其所能购买风险最小且最具流动性的金融工具（即美国国债）。他们的焦点起先在期限短的工具上，但是，随着储备积累的动态势头开始日益强劲，他们的焦点便扩展至包括期限较长的工具以及其他工具。。 最好的txt下载网
碰撞 第一部分（6）
这种类型的购买行为由安全性和流动性考虑驱动，而不是出于利润最大化的兴趣。换一种方式说，美国财政部当时并非因其债券提供的收益率，却是因这样几个因素而获得了报答：其债券市场具有深度和流动性；其债务管理政策具有可预期性；美国拥有尊重财产权和法治的历史。新兴经济体的买入给美国国债价格施加了上行压力，从而使收益率进一步走低…即使美联储在大幅提高联邦基金利率。既然新兴经济体看上去不再追求最有利可图的商业机会，市场提及这种行为时便将之视为“不经济”、“非商业”。
主权财富基金并不是仅有的在其他投资者从狭窄的利润最大化视角看来行事不经济的投资者。有些养老基金为了“使其负债获得免疫力”，也购买美国国债。既然养老金持有者的索取权期限长，那么养老基金可以明智地从事“负债驱动型投资”（LDI），他们可以通过购买与其负债期限紧密匹配的“无风险”长期现金和衍生工具，支持将来一部分大笔付款。在此情形下，购买美国国债同样也不是由价值因素驱动，而是出于匹配负债的考虑。与此相似的现象也在英国出现。两个国家后来的结果都是，长期收益率曲线的长端被压下来，与本来会发生的相反情况形成对照。
另外一种观点指出，市场当时可能较官方部门能更好地预测经济前景。所以，虽然美联储公开市场委员会（FOMC）一再警告通货膨胀风险，但市场还是发出了信号，表明经济有显着放缓的可能…市场因预计货币当局将不得不大幅削减利率而推动较长期利率低于美联储保持的利率。有趣的是，对股票市场的看法不同于对债券市场的看法…这一问题我稍后再谈。
最终，收益率曲线恢复正常了，但它需要来一场金融市场紊乱才能复归常态。人们广泛关切次级抵押市场崩溃形成的冲击，担忧与之相关的“信用紧缩”，包括众多金融机构面临的困难，这迫使全世界的中央银行注入大量流动性。此外，美联储公开市场委员会于2007年9月削减利率50个基点，于10月和12月又各削减利率25个基点，此后于2008年1月数次削减利率共125个基点（包括在公开市场委员会两次例会之间减息75个基点）。
与此同时，美联储采取激进措施，封闭较高的贴现率与联邦基金利率之间的缺口，并通过首次采用短期标售（TAF）直接注入大量流动性。短期标售让银行资产得以流动起来。伯南克在国会作证词时说：“短期标售的目标就是要减少银行囤积现金的积极性，提高银行向家庭和厂商提供信贷的意愿。”7
最具流动性市场的疑团
关于利率谜题，还有一点也非同寻常：收益率曲线倒挂现象�