最具流动性市场的疑团
关于利率谜题，还有一点也非同寻常：收益率曲线倒挂现象出现的时间正是美国股票市场在经历股价强劲上升的一个时期，这一时期与人们预测经济将继续强劲增长的一段时期一致。如图1…5所示，美国股票市场（以道琼斯指数和标准普尔500指数而非充满技术成分股的纳斯达克指数为衡量标准）大幅飙升，连创历史新高，而美国债券收益率曲线却出现了倒挂形态。
图1…5 美国股票市场连创新高，而收益率曲线出现倒挂
资料来源：Bloomberg。
思考一下：美国债券市场和美国股票市场是世界上两个最具流动性的市场。正因如此，经济学家认为，从两个市场处理信息和给信息定价的方式看，它们也是最有效的市场。然而，这两个市场就世界上最大经济体的前景发出了相互抵触的信号。而且，相互抵触的信号是同时出
现的。
对此，又有不少解释提出来，但没有一种解释达成有意义的共识。有些人认为，股票市场的强劲表现作为信号表明公司资产负债表处于稳健状态。一般说来，公司持有如此之多的现金，总是存在支付较高股利和实施股票回购计划的可能性。另有些人指出，作为一个整体的全球经济健康状况良好，而且美国公司所簿记的来自国外销售的盈利正在增长。
第三种观点强调“私募股权基金卖权操作”（PE put）。这种观点基于一个正确的观察结果：私募股权基金正吸引巨量现金投入其中，并且可获得极具通融性的债务融资（从融资利率和融资协议条款来看）。正因如此，私募股权基金一旦发现股价稍有下行的迹象，便可以在一次“公转私交易”中进场购入公众公司。随着这种行为逐渐为投资者所注意和理解，有些投资者急速冲进场内，以赶在私募股权基金之前竞购股票，另有些投资者则根据私募股权基金对某特定公众公司的兴趣，将与此公司相关的整个市场板块重新进行了定价。
我们永远也不能肯定，究竟什么原因导致美国股票市场与债券市场表现如此不同，而且持续时间如此之长。然而，对我来说，有一点很清楚，就是不要简单地将这些现象视为“市场噪音”而不予深入思考，这非常重要…尤其当这些异常现象伴随其他令人困惑的事件发生时，更是如此。幸运的是，所有这些以前难以想象的新情况现在终于被逐渐认识到它们实际上…表明一个巨变在显现之中。的确，对很多投资者和政策制定者来说，开始为噪音的现象变成了一个信号，表明全球金融系统正在历经一次重大的重新定义。而且，有一点也很快变得清晰可见，即国际货币系统和市场基础设施的某些部分对于这种变化尤其准备不足，从而导致了代价高昂的后果，对此我将在下一章进行探讨。
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碰撞 第二部分（1）
迈动一步便可立即采取行动的机构，由负责“监督”国际系统的专业人士为其职员的机构，处于特别有利的位置，可以正确辨识噪音何时不仅仅为噪音，或许还可以预测到噪音。再者，由于成员涵盖所有国家，并且协定条款给予自己的权力，这些机构应该发挥作用，为全球发生的增进福祉的变化提供便利。毕竟，它们得以创建的目的在于协调国内和国际需要考虑的因素。然而，事实上，这些机构常常不知不觉地发现自己更有能力应对昨日的挑战，而不是今日和明日的挑战。
传统上，国际货币基金组织（IMF）一直被认为是既在国家层面又在跨境层面运作的已有多边机构中最具影响力的机构。想想它具备的以下特质。
它的成员国实际上几乎涵盖所有国家，截至2007年年底，它拥有185个成员国。
它通过在世界各国选聘工作人员，聚集了世界上最大一批经济学博士于同一屋檐下，并让他们接触到真实世界的种种挑战。
它拥有无与伦比的进入成员国的权利，因为根据其协定条款，成员国同意接受一些义务，包括接受国际货币基金组织工作人员对它们的定期检查（通常为一年一次）。
通过授权，它利用多边责任补足其对国家政策的“监督”。
国际货币基金组织具备了这些特质，你可能会期待它近几年来在国家间演绎的情景剧…国家政策的大量不确定性表现、以新的异常形式出现的跨境资本流动、任何一个国家未能递交有序的全球结果…中发挥出色。但是与此相反，它已经黯然失色，变得越来越缺乏活力了。
国际货币基金组织面临的挑战
在评论国际货币基金组织面临的挑战时，2005年时任国际货币基金组织总裁罗德里戈·德·拉托（Rodrigo de Rato）说：“现在存在一个问题，即国际货币基金组织是否为解决前方巨大宏观经济挑战做好了充分准备。”1 他接着指出，该机构现在面临的“当务之急就是在一个变化的世界保持相关性”。另外一些人说得更为直接。加州大学伯克利分校政治经济学教授巴里·艾兴格林（Barry Eichengreen），将国际货币基金组织描述为“一只漂浮于流动性之海的无方向舵的船”。2 美国财政部负责国际事务的前副部长蒂姆·亚当斯（Tim Adams）公开说，在他担任公职期间，国际货币基金组织“在方向盘边酣然入睡了”。3 高盛集团首席经济学家吉姆·奥尼尔（Jim O诳eil）问：“发展中世界的大国现在还有谁需要国际货币基金组织？还有谁真的在乎他们怎么想？”卡内基梅隆大学经济学教授亚当·勒里克（Adam Lerrick）补充说：“国家首脑在国际货币基金组织走近时再也不哆哆嗦嗦了，因为再也不需要它的钱了。”4 这一说法得到《金融时报》一篇社论的附和，该社论称，“既然世界外汇储备不久便20倍于基金的财力，基金可以对一些重要国家颐指气使的日子也就成为过去了。”5
由于日益认识到国际货币基金组织存在的弱点，越来越多的人已加入对该机构漫射的行列。这些行列在工业国家包括两个政治极端：一方认为国际货币基金组织是西方帝国主义和后殖*义的一个利用工具；另一方认为国际货币基金组织干扰市场的有效运转以及与之有关的惩律机制。此外不要忘记，有些人认为国家特权永远也不应让与一个多边机构。这些意见群体已有其他人加入…主要是亚洲人和拉丁美洲人，他们现在仍然憎恨他们所认为的国际货币基金组织强加的有条件性（conditionality）。书包 网 。 想看书来
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关于这一点，有个生动的例子可以说明。在阿根廷总统大选之前的2007年10月，该国电视台播出了一些广告。6 在一个由支持率领先的候选人提供资金的广告中，一群孩子被问及关于IMF的事。那些孩子对这一问题的回答方式，任何做父母的人都很熟悉，但他们的答案与该机构毫无关系：IMF是一匹马；不对，是一颗卫星；要不是一个国家？然后，画外音浮出，以安慰的口吻对电视观众说：“我们现在是想搞清楚，你们的孩子以及你们的孩子的孩子，对IMF为何物是否一无所知。”
各个层面的问题
国际货币基金组织的问题不仅仅在于，它无力对理论上与其特质直接相关的那些类型的挑战做出回应。就像公共部门和私营部门很多其他实体和活动一样，国际货币基金组织的业务模式也不能应付正在全球经济中显现的挑战。7 的确，在媒体上频频出现以及文件中记载的分析，包含了对全世界金融公司来说都很重要的见解。
第一，也是最重要的一点，国际货币基金组织不得不应付一些涉及全球的问题，这些问题反映了国际货币基金组织擅长处理的传统问题与其缺乏足够专门技能处理的金融创新之间的互动关系日益增强。正因为如此，人们视国际货币基金组织不是一个可靠的在行的“被信任顾问”。国际货币基金组织由此而失去影响力的处境，因一个事实而变得更加困难，这个事实就是该组织已不再有国家要求它给予贷款（见图2…1），因为发展中国家的对外账户得到了显着改善，这在前面内容中已有提及。结果，国际货币基金组织不再像过去那样可以在政策上强加同等程度的“有条件性”。
图2…1 现在没有几个国家利用基金组织的融资：基金组织信贷余额
资料来源：国际货币基金组织。
第二，国际货币基金组织内部正面临预算难题。该机构依靠从事较高水平贷款活动的收入模式维持运转，8 结果，其收入随着一些国家偿还贷款已急剧下降。国际货币基金组织现在每年均有赤字，而且赤字规模不断增加，增加的赤字正在慢慢啃噬它的储备。这一状况的结果便是，正当国际货币基金组织需要学会如何更好地应对全球经济和金融中出现的新现象时，它还必须在预算恒定不变或不断缩减的情况下学会如何更好地应对新现象…这并非轻而易举的事情。
第三，从前景来看，全球经济将日益取决于在国际货币基金组织代表性不足的一些国家采取的政策行动。的确，现在有很多人认识到国际货币基金组织的治理结构过时且带有封建性。9 人口刚刚超过1 000万的比利时一直拥有的投票权（占总投票权的）凭什么一直与中国的投票权（占，有13亿人口）、俄罗斯的投票权（占，有亿人口）以及巴西和墨西哥相加的投票权（占，共有近3亿人口）相同？10 无论使用何种比较指标…国内生产总值、贸易量、外汇储备或实际上其他任何一种指标，代表性不一致的情况都是明摆着的事实。
公正性和代表性的欠缺
从选定国际货币基金组织总裁…总是“保留”给一个欧洲人的职位…所采取的方法上看，公正性和代表性的欠缺也是显而易见的。（在类似的安排下，自1944年世界银行创建以来，行长位置一直“保留”给一个美国人。）最近几个月来，出现了一个有意义的共识，即力求废除这一封建式人选确定过程。这一共识的出现受到属于西方的欧洲国家和美国毫无诚意的一个尝试性推动，它们说要为国际货币基金组织和世界银行2007年领导权的变更提倡创建“一个公开的、透明的制度”，可事实上仍在维持基于国籍的旧制度。
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高喊犯规的声音，在政界几乎像在媒体、小规模研讨会以及有关此话题的大型会议上一样常常听到。2007年9月底，国际货币基金组织总裁选定为欧洲人之后，俄罗斯代总理在《金融时报》上发表了一篇强烈批评的文章。他在对国际货币基金组织和世界银行进行评价时指出：“它们要获得成功，先决条件是要得到全世界的信任，得到遵循规则运作的绝大多数国家的一致认可。这不难理解，如果世界上很重要的一部分国家看到这样或那样的结构在确保一个国家或国家集团统治其他国家，这种结构就会失去公正性。这种结构将不再是一个有效工具。”11
所有这一切均与一个观察到的简单而有力的事实有关：全球经济正持续发生的变化如此强劲有力，已将一个曾经位于国际货币体系中心地位的机构带到一个外围位置，该机构在此位置有着被进一步边缘化的危险。这些作为真正起因的动态变化，与全世界很多在公共部门和私营部门运作的其他机构所面临的动态变化非常相似。
波动性之谜
随着异常现象越演越烈，国际系统的不足之处显得越来越明显，你可能会期待传统的市场不确定性测量工具对此做下了一些记录。然而，情况相反，始于2007年夏季的次贷危机爆发之前的数年里，多种市场波动性测量值实际上表明，不确定性在下降，而不是在上升。这是一个更大倾向的一部分，市场参与者倾向于罗曼蒂克式渲染“大缓和”（great moderation）现象…也就是说，他们认为世界上的经济体已经进入一个经济和金融指标波动幅度均下降的时期。
从一种最吸引财经媒体关注的测量值中，我们可以清楚地看到市场波动性下降的趋势，这种测量值就是VIX指数。VIX指数经常被华尔街贴上“恐惧心理指数”的标签，是芝加哥期权交易所波动性指数的简称。VIX指数基于对一篮子多样化股票的各种期权价格加权平均，得出隐含波动性（implied volatility）测量值。
尽管测量隐含波动性的VIX指数与期权价格之间的对应远非完美，但VIX指数的持续变动会显示市场不确定性的基本程度。当投资者使用相似的方法以确定作为风险管理策略的一个重要组成部分时（从本质上说，那些方法均以风险价值（VAR）为基础），你预期VIX指数的下降将伴随投资者承担风险意愿的增强，很可能就是正确的。
如图2…2所示，在异常现象均强力表现的同时，VIX指数的走势是毫无疑问的。与应该发生的情况相反（并且我认为与直觉思维也相反），VIX指数持续下跌了，而且下跌的走势直到2007年夏季都很显着。换句话说，在非一致现象不断增加且同时发生的一个时期，投资者更愿意承担更多的风险。
图2…2 VIX指数显示2007年夏季之前市场波动性出现了与直觉相反的下降
资料来源：Bloomberg。
VIX指数并非唯一有这种表现的变量。同样的情况也出现在固定收益和外汇市场的波动性测量值中。的确，这两类市场的波动性图表以及股票市场的波动性图表看起来都非常相似。所有这些图表也与更一般的观察结果一致：在不同资产类别之间，在不同地域之间，在不同的基本面驱动因素之间，相关系数明显上升了。
在VIX指数下跌的过程中，投资者行为同时发生了变化。最显而易见的变化是，投资者受到鼓舞，从事各种各样的“利差交易”（carry trades； 也就是说，以较低利率借入资金，以较高利率投资，由此赚得“正利差”）。这些交易在外汇市场中尤其盛行，投资者融入低利率国家的货币，投资于高利率国家的货币。txt电子书分享平台
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过去几年来，最受