碰撞- 第7部分

碰撞　第二部分（4）
过去几年来，最受青睐的融资货币一直是日元，因为日元短期利率低于1％。与之有关的投资出现在巴西、冰岛、新西兰和土耳其。
　　图2…3为我们提供了一个简单例子，说明了这种现象到了何种程度。新西兰元对日元的汇率急剧升值，尽管存在两个引人注意的问题：首先，新西兰当时经常项目逆差数量大而且在不断增加…传统上这是即将出现货币弱势而非强势的一个信号；其次，这种利差交易在很长一段时间的盛行和盈利，无法用未抛补利率平价说（uncovered　interest　rate　parity）的逻辑加以解释，这一广泛为大众接受的经济学理论认为两个国家之间的利率差距等于两国货币即期汇率与远期汇率之间的差距。难怪当时新西兰财政部长质疑用其国家货币进行投资的投资者。然而，这些投资者在持续很长的一段时间里赚到了钱。
　　图2…3　　　与利率平价如此相悖：新西兰元对日元汇率升势
　　资料来源：Bloomberg。
　　所有这些新出现的现象与一些值得注意的结构性转变直接相关，结构性转变在后面的章节中再做详细讨论。市场承担的总体风险显着上升，与此同时，市场活动也发生迁移，出现在监管机构无力对其实行监管的地带。监管机构缺乏适当监管所需的精致技术、工具和思维模式。我们还目睹了新的金融产品急剧增加，也看到银行方面更有兴趣使用新创造的、处于资产负债表外的导管…我在太平洋投资管理公司的同事比尔·格罗斯和保罗·麦卡利（Paul　McCulley）巧妙地称之为“影子银行体系”。
　　根据正式定义和会计处理方法，结构性投资载体以及其他导管均“在资产负债表之外”。的确，它们让银行能够机巧地利用当时看来很有吸引力的“监管套利”。具体而言，就是通过导管承担的活动未必需要监管资本的支持，而这些活动若保持在资产负债表内，则必然需要监管。但是，这些理论上的切换在实际中证明并非如此有效。导管活动与其“母体”的联系，尤其是与大型银行机构的联系，是以或有融资额度、部分担保、信誉风险的形式出现。
　　事实上，很多大型金融机构最终被迫直接将正在“大出血”的结构性投资载体移至自己的资产负债表，而从它们自身的资本稳健性和信誉地位来看，这样做尤其不合时宜。2007年11月26日，汇丰银行宣布将直截了当地把大约450亿美元的资产计入其资产负债表，这些资产原本存在于两个与其相关联的结构性投资载体中。12　按照全面风险加权法计算，这一行动导致该银行的监管资本比率下降1个百分点左右，刚好在9％以下。其他银行紧随其后，也做出类似的公告。例如，几周后，花旗集团宣布将当时存在于其大规模结构性投资载体计划中的资产移进其资产负债表。
　　信用评级机构，尤其是穆迪公司和标准普尔公司，也是一个影响因素，它们使复杂的金融产品更容易迁移至一些机构和资产负债表，这些机构和资产负债表缺乏理解和评价有关风险的专门技能。信用评级机构得益于“国家认定统计评级组织”（NRSOR）的身份，实际上承担了投资者利用评级限制以控制风险看门人的角色。13　投资者的投资指南上向来会注明，评级低于某一门槛水平的投资品不得买入。而事实表明，评级机构却相当积极地将结构化产品的组别（或称切片）评定为AAA级，由此使这些产品得以进入一大批保险公司、养老基金和其他大型投资者的资产组合。

碰撞　第二部分（5）
随着市场将这些组别的资产按BBB级或更低信用评级交易，人们提出越来越多的问题，质疑评级机构所采用的评级方法的稳健性，也质疑潜在的利益冲突，原因在于评级机构会获得由结构化产品生产者支付的报酬。所有这一切重新引起由来已久的关于“谁给评级机构评级”的担忧（我们在本书后面的内容中对此再做讨论）。
　　由于上述各种原因，最终的结果不仅仅是过度生产和过度消费风险构架复杂的产品，其中有些产品此前尚未经受时间的检验。与此同时，我们还看到美国金融系统表现出一定程度的期限不匹配，这在经济如此先进成熟的经济体中是极为异常的。的确，由于使用短期资金为长期贷款融资而产生了大量期限缺口，这在当时让我想起以前导致发展中国家出现严重危机的一些状况（如1994年的墨西哥、1997年的泰国、2002年的土耳其）。
　　吉莉恩·泰特（Gillian　Tett）在《金融时报》上对这种状况做了很好的表述，她说：“金融家在这十年里不仅创造这些产品达到了令人吃惊的规模，而且他们在此过程中融资不匹配的情况又如此令人震惊。”她还说：“真正令人错愕的是，这种融资不匹配造成的风险在如此长的时间里如此不受注意……直到最近，似乎也没有几个政策制定者、银行家或投资者曾仔细想过这种做法的前景。”14
　　想一想：世界经济看起来更加难以理解（这是异常现象广泛出现的一个合乎逻辑的结果）并且多边金融监管机制正在令我们失望，在这样一个时期，市场最终却愿意通过新的结构化产品、表外导管和其他工具的金融杂技，承担风险更大的头寸，而这些结构化产品、表外导管和其他工具均位于经验丰富的公共或私营监管机构的监管范围之外。与此同时，过多的投资者错误地认为由技术驱动的波动性下降意味着风险真的下降了。并且，与此同时，金融创新非但没有真正在全球系统内分散风险，反而使风险过度集中于全球系统的一些最具敏感性的部分，过度集中于一些最不稳定的资产负债表上。
　　花旗集团时任首席执行官查克·普林斯，于2007年7月10日接受《金融时报》专访时将当时的形势做了一个精妙的总结，现在这篇专访已名闻遐迩，他说：“从流动性角度讲，当音乐停下时，情况会变得很复杂。但是，只要音乐仍在演奏，你就得起身舞起来。我们现在还在跳着。”15
　　我怀疑，包括普林斯在内的很多人是否设想过，当音乐停下时，对花旗集团（以及其他金融机构）来说，情景将会有什么样的演变。到2008年1月时，花旗集团还在奋力从机构投资者和散户投资者手中筹募新资本。花旗集团付出了失去首席执行官和其他好几位高管的代价。而其信用评级降至AA…又进一步让其难堪不已，在其前景不容乐观的基础上增添了一份羞辱。
　　1月的一个夜晚，我放下工作，在驾车回家的路上，从BBC全球服务台中听到花旗集团史无前例的巨亏在新闻播报中成为头条新闻，对此感慨不已。几天后，《华尔街日报》以一个简单有力的图表传达了“红字泊”现象的深度，表2…1复制了该图表的一部分。该图表列示了在次级抵押贷款市场下跌中，银行、经纪公司以及其他机构1　080亿美元的资产核销。16　而且，这些只是中期报告（2008年1月）的数据，尚未完全记录这一现象的严重性。　。。

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表2…1　　“红字泊”（单位：10亿美元）
　　公　司核　销
　　美林证券
　　花旗集团
　　瑞银集团
　　摩根士丹利　　
　　汇丰银行　　
　　资料来源：Susanne　Craig；　D*id　Reilly；　and　Randall　Smith；　襇ore　Zeroes　for　Investors；　·Wall　Street　Journal；　Fanuary；　18；　2008。
　　从更一般的意义上说，承担更大风险的压力，尤其是通过复杂的结构化金融工具和杠杆收购贷款承担更大风险的压力，加之对“及时到位”（just　in　time）风险管理模式的过度自信，导致了一曲将会（也应该会）令任何受托人、股东或政策制定者夜不能寐的三重奏：一批机构冒着它们不能容忍的风险；另一批机构冒着它们不能理解和处理的风险；还有一批机构同时在做这两样事情！
　　风险性质和触染性质发生变化
　　考虑到导致2007年夏季开始的市场动荡的种种因素，或许我们现在并不感到吃惊，这些市场紊乱表现与此前25年间的惯常情况有着显着不同。尽管如此，对于涉及系统性紊乱的触发因素、受到冲击的市场部分以及附带损害而言，还是有很多非同寻常的地方。
　　谈到具有普遍后果的经济和金融冲击，市场此前担忧的是新兴经济体。毕竟，新兴经济体缺乏更先进国家的金融成熟度和精致性；它们的机构在结构方面更为脆弱；对冲和其他可能的保险做法更加有限；它们的国人已经经历导致巨大损失和一些资本没收的危机，因此更可能恐慌，并促成资本逃逸。
　　所以，毫不奇怪，没几个人想到2007年市场动荡会源自美国。而预期美国金融系统神经中枢陷入瘫痪的人就更少了。然而，尤其是在8月17日前后的几天，世界上最先进精致的金融系统看起来已接近瘫痪。市场参与者，包括我自己，都缩短了夏季假期而与同事在一起，商谈如何“保全资本”。这些讨论并非仅仅涉及风险资产这类嫌疑惯犯（如股票和大宗商品）。讨论也集中于在何处持有现金。
　　现金管理
　　我记得，自己缩短了一次假期，于2007年8月14日急忙返回，与哈佛大学管理公司的同事一道商讨我们的现金管理办法。我们此时因夏季市场动荡已进入防守位置，包括筹集数量相当多的现金。摆在讨论桌面上的问题，不仅仅是我们已将现金放在何处（答案是久负盛誉的金融机构所管理货币市场基金），也涉及这些货币市场基金当下的投资表现如何。
　　对能获得的信息评判之后，我们决定将很重要的一部分现金资产转移至1～2个月的美国短期国债上。我们这样做是在应用一个古老格言：有时候你得思虑资本是否能够回来，而不是担心资本的回报怎么样。我们此时并不知道，随着风险规避和普遍逃逸至高品质工具的心理攫住市场，这类国债随后将出现强劲反弹；我们也不知道，一些货币市场基金将出现账面亏损，倘若其发起机构未注入资本，会被迫“打破1美元净值”。
　　哈佛大学管理公司此时显然不是唯一发生此类讨论的地方。与此有关的担心清晰生动地演绎于通常被认为是所有市场中最枯燥沉闷的市
　　场…美国国债市场的最前端。
　　华尔街有一个共同观点：在这个市场活动的人若不是正寻找循序渐进的途径获得经验的菜鸟交易员，就是已有30年经验的老手，这些老手因日益临近退休想过些压力不再那么大的日子。然而，2007年8月中旬，短期国债突然开始大幅波动。随着银行囤积现金，伦敦同业拆借利率（LIBOR，即决定金融机构间借贷活动的利率）也出现同样异常的深幅震荡，其他类似的市场部分也是如此（见图2…4）。并且，交易活动实际上在信用市场的很多部分都停止了，因为买方都待在场边观望（这个现象当时以“买方*”而知名）。txt电子书分享平台　

碰撞　第二部分（7）
图2…4　　　金融系统的心脏陷入紊乱
　　图2…4　　　（续）
　　资料来源：Bloomberg。
　　对于2007年7月和8月的市场动荡，我们或许可以从海曼·明斯基（Hyman　Minsky）或欧文·费雪（Irving　Fisher）对螺旋式债务紧缩的研究中得到深刻启发。17　螺旋中心是担保品的价值下跌，而担保品正是支撑各种债权人债务人关系的基础。随着担保品贬值（或价值变得不确定），借款人会对现有的和将来的贷款承诺变得更加小心翼翼。如果螺旋式紧缩冲击银行系统，这一过程会变得尤其危险，2007年夏季出现的情形正是如此。
　　附带损害
　　附带损害的情况又如何呢？毫无疑问，如果危机如此深重，能够冲击美国金融系统的核心，那么新兴经济体就可能面临重大动荡。毕竟，人们的普遍看法是，每当工业国家打个喷嚏，新兴经济体若不出现更严重的症状，至少也得患上感冒。
　　然而，我们又一次看到颇不寻常的事情发生了。新兴市场撑得很稳。的确，尽管新兴市场传统上对全球动荡更加敏感，但它们的风险价差（risk　spread）却表现得超出预期，比如新兴市场的股票即是如此（见图2…5）。此外，正如我前面所指出的，有些新兴经济体非但未成为触染效应的受害者，反而积极利用形势，按已缩水价格购买工业国家的资产。
　　图2…5　　　新兴市场：不再最易受全球震荡的冲击（2007年7月=100）
　　资料来源：Morgan　Stanley　Capital　Investment　（MSCI）　Index。　（EAFE　＇Europe；　Australasia；　and　Far　East＇　free　for　developed　countries　and　EM　free　for　emerging　markets；　both　in　local　currency。）
　　新兴经济体这样强的复原力在工业国家并没有那么明显。美联储和欧洲中央银行被迫向市场提供紧急流动性。从紧急性和规模上看，欧洲中央银行的果敢应对尤为引人注目，其总裁特里谢（Jean…Claude　Trichet）因此而赢得《金融时报》2007“年度人物”的称号。
　　形势越来越清楚，美联储的政策应对无法中止如瀑布般倾泻的经济和金融多米诺骨牌，于是美国政府接受力劝，制定较大规模一揽子财政刺激方案。政府强调立即提供帮助，同时也强调该方案并不会加深政府预算的结构性弱点…人们知道，这一财政援助办法，在劳伦斯·萨默斯发表一篇文章之后，正如他所说的那样具有“三性”：针对性、权宜性、及时性。18　与此同时，美国政府开始采取行动直接支持住房市场，尽管行动最初闷声不响。
　　单独采取的政策措施伴有主要工业国家中央银行的协调行动。我们看到其中一个协调行动是加拿大银行、瑞士国家银行和英格兰银行加入美联储和欧洲中央银行的队列。英格兰银行的参与尤其引人注目：它最初不屑于如此操作，认为这会削弱市场惩律、鼓励“道德风险”、冒着“为将来的金融危机播下种子”的危险。19　但是，在2007年夏季采取这种公开立场之后不久，英格兰银行被迫换了一副截然不同又令其尴尬的面孔，在