俚侠罚╠irham ）－－ 不变，后者除以前者就会得出dirham 对美元的比价（dirham/）。石油出口国然后动用外汇储备在这一天维持这个比价。因为伦敦市场以美元计价的石油价格每天不同，所以dirham对美元的汇率也每天不同。虽然在浮动汇率机制下，当石油价格升高，石油出口国的货币会升值。但这种操作与浮动汇率不完全一样，因为这种操作给浮动汇率提供了一个货币标准，保证了石油出口国的石油国内价格不变。当石油价格升高，石油出口国应该采取紧缩货币政策，让本国货币升值，这就顺理成章了。
完全瞄准出口产品价格也有问题。用以上办法推导出来的汇率每天不同，影响这个国家石油以外的出口产品的生产和出口。如果汇率变化太大，石油以外的出口产品就会遭到打击，生产这些产品的企业甚至会倒闭关门，导致这个国家出口产业结构单一化，与出口产业分散化（diversification of export industries）的愿望背道而驰。尤其是当汇率的变化代表短期变化，然后反相变化的时候，关门的企业不能起死回生，情况就更糟糕了。那么货币政策就应该缓和真实汇率的变化，直到长期汇率趋势明朗化。
弗兰克尔认为，缓解这个问题的办法是瞄准一篮子出口产品的价格，而不仅仅是石油出口价格。他建议，这些国家的中央银行着手建立每个月出口产品价格指数（peg export price index； PEPI）， 跟踪这个指数的变化。 更进一步的解决办法是瞄准生产价格指数（peg production price index； PPPI）。生产价格指数里包括所有出口产品价格，没有任何进口产品价格。弗兰克尔最后还提醒大家，实行固定汇率的国家要注意，不要过长时间地高估本国货币价值，否则在汇率，外汇储备和利率方面都会有很大压力；而且任何国家都不应该把汇率政策当成导致其他问题的替罪羊。
总之，任何一个国家的汇率政策都需要“量体裁衣”，不能一概而论。固定汇率制度当面对经济基本面变化（shock）的时候就会显得非常尴尬，不合时宜；浮动汇率制度当面临货币层面的变化的时候会遇到挑战。不同的汇率制度在不同条件下都有可能导致，或助长，不同性质的危机的发生。汇率制度的成功与否最终取决于，它与这个经济体本身的特点和其他宏观经济政策的相容性。所以，任何事情都不能绝对，因地制宜至关重要。■
【哈佛笔记104】资本市场应开放还是封闭
2010年08月09日 09：18 本文来源于财新网 订阅《新世纪》 ｜ 注册财新网
我们真正要讨论的问题，是“资本市场应该更加开放，还是更加封闭”
【财新网】（特约作者 陈晋）哈佛大学肯尼迪政府学院国际经济教授弗兰克尔（Jeffrey Frankel）教授开设了开放条件下高级宏观经济学课程，其后半部分主要关于国际资本市场一体化的运作及影响。开放资本账户和金融市场是好事还是坏事？中央银行应该如何对待和管理外资？国际货币基金组织（IMF）在救助危机国家时，应该更加慷慨，还是使贷款条件更加严格？经济学家没有定论，他们也是在逐渐摸索的过程中结合实际，不断反思，丰富发展经济理论。学生看到的是循序渐进、层层深入的思考和实践的过程，而不是板上钉钉的结论。
开放资本市场的程度
资本市场是应该开放，还是应该封闭？这个问题听起来似乎只有两种选择：或者开放，或者封闭。 其实不然，这中间有很多程度不一的阶段。 我们真正要讨论的问题是“资本市场应该更加开放，还是更加封闭”。 任何事情都有一个“度”。 掌握“尺度”，拿捏“分寸”，就是掌握各种事物之间的“平衡”。 资本市场也不例外。
对资本市场开放的程度，基本上有三种度量办法。 一种是IMF 使用的直接度量法——根据各成员国家在20多个方面的表现，评价其开放程度。这些方面包括居住在国外的人（nonresidents）是否可以在这个国家直接投资（FDI）、间接投资（portfolio investment）、买卖房地产等。居住在这个国家的人（residents）是否可以在外国做同样的事情。
一种衡量资本市场开放程度的标准是从价格方面判断。 如果资本市场完全开放，那么同一种物品——无论是股票还是其他资产——的价格在不同国家（减去运输成本）都应该是一样的（the Law of One Price），否则就有倒买倒卖的可能。 如果同一种物品在两个国家的价格差距很大，却没有人利用这样的机会投机赚钱，这就说明资本管制阻碍了市场达到自然平衡。与此同时，不同国家之间的利率也有很大不同。利率差距越大，说明汇率风险（exchange rate premium）和货币风险（currency risk）就越大。发达国家之间的障碍主要是汇率风险；发展中国家之间的风险主要是由于国家无法偿还债务（default risk）、阻碍资本自由流动的制度障碍等造成的货币风险。
另一种衡量资本市场开放程度的标准是从数量上判断。如果资产可以在世界范围内自由流动，那么一个国家的投资就不受自己国家储蓄的限制，可以通过提高利率来吸引外国投资。 马丁·费尔德斯坦（Martin Feldstein）在1980年对很多国家的投资和储蓄做回归分析，发现一个国家的投资与储蓄密切相关。这说明资本在国际市场并没有完全自由流动。
大多数通过“价格方法”和“数量方法”研究的结果都表明资本市场的开放程度在世界范围内仍然很低。其中一个原因是所谓的“国内偏见”（home bias）——任何国家的人都会因为对自己国家比较了解，而倾向在自己国家投资——他不会在全球范围内布置资产，分散风险，达到最优收益－风险组合（optimal portfolio diversification）。
资本市场开放的利弊
法国、意大利等发达国家一直到1990年才真正开放资本账户。90年代初，新兴市场开始效仿。开放金融市场有很多好处。无论本国资本还是外国资本都会有更大的投资空间，更多的选择余地，可以更好的分散风险。外资流入有利于降低企业融资成本，对本国贷款人有好处，容易形成投资热潮（investment boom），增加人均生产率（output per worker）。这对外国投资者也有好处，因为他们可以赚到比在自己本国投资更高的资本回报率。而且外国金融机构的进入会增加国内金融市场的竞争，迫使国内金融机构学习外国公司的经营模式，提高经营效率。开放的金融市场也会把政府的所作所为曝光于光天化日之下，使不愿受约束的政府必须要考虑国际资本市场的反映，不能为所欲为。
原则上说，对资本对劳工比例很小的发展中国家来说，或者对经历短期外部震荡的国家来说，暂时从外国借钱发展经济，渡过难关，从长期来说是件好事。这就像“借别人的鸡下蛋”，然后蛋再生鸡，进入良性循环。学术上解释这个现象的专有名词是：从跨时间或跨地域的优化选择而增加的福利（welfare gains from intertemporal optimization）。
这个概念听起来复杂，实际上简单。比如，一个穷人家的孩子是应该早早辍学，打零工，帮助支撑家计，还是应该借钱读书，毕业以后找到好工作，使家庭生活有质的提高，打破穷人家庭的恶性循环？答案显然是后者。再比如，一个本来有小康生活的人突然遇到一件他自己不可控制的不幸的事，例如，家人病了，医疗费用猛增，他的经济突然变得捉襟见肘。这时，他是应该勒紧腰带，省吃俭用，负担医疗费用，还是应该借贷，尽量不影响或少影响他的正常生活，等困难过去以后，慢慢还债？答案显然是后者。在类似情况下，从长期来看，借贷是最明智的做法。
开放资本市场增加市场运作效率的同时，也蕴涵着巨大风险。资本市场本身就是不完美的，所以各种危机才屡见不鲜，每隔几年就有一次，不是这个国家就是那个国家。而且国际私有资本的流动不是逆经济周期的，而是为经济周期推波助澜（procyclical），加剧经济震荡。也就是说，资本家的钱从来都是“锦上添花”，不会“雪中送炭”。 只有政府才会像凯恩斯主张的那样，反其道而行之（详见《哈佛笔记》中“凯恩斯理论的利与弊”）。■
【哈佛笔记105】开放资本市场与经济增长有没有必然联系？
2010年08月16日 11：56 本文来源于财新网 订阅《新世纪》 ｜ 注册财新网
经济学家普遍认为，开放资本市场应该放在其他市场改革之后
【财新网】（特约作者 陈晋）哈佛大学肯尼迪政府学院国际经济教授弗兰克尔（Jeffrey Frankel）教授开设了开放条件下高级宏观经济学课程。本节他的主要议题是，开放资本市场与经济增长有没有必然联系？
当资本可以自由流动，它自然会流向高回报的地区。按照经济理论，发展中国家的资本相对人工的比例小，资本的边际回报率会高于发达国家的资本回报率，资本应该从富国流到穷国。而现实相反，总的来说，资本在从穷国流向富国。这就是著名的“卢卡斯疑团”（Lucas Paradox）。
但也有经济学家认为，这根本就不是什么疑团。哈佛大学经济系教授理查德·库珀早就把这个现象解释得顺理成章（详见《哈佛笔记》中的《库珀：美元国际地位无可动摇》和《库珀：大量举债问题不大》）。他不但“见怪不怪”，而且指责经济学术界误入歧途。他说，“很多问题在正常人看来根本就不是问题，只有‘经济学家’把它们看成巨大的问题。为什么呢？因为他们领域里不现实的假设，和整个领域越走越窄的趋势，挡住了他们的视线。他们当中时常会有人用复杂的数学模型或其他复杂的推理方式，推导出一个在正常人看来非常平淡无奇的结果。而这个平淡无奇的结果就会被经济学家们高度赞扬，成为这个人在经济学领域晋升的资本。这只能说明经济学作为一个学术领域已经在错误的方向上走了多远。”
开放资本市场与经济增长有没有必然联系？经济学家（Rose； Prassad； Rogoff and Wei，2009）做了大量研究之后的答案是否定的。他们逐步改进以前倾向开放资本市场的结论，层层增加这个结论的适用条件。开放资本市场只有在经济发展到一定程度，人民生活比较富裕，国内本身的资本市场比较发达，金融机构有的一定的素质，各种规章制度比较健全，宏观经济政策有所节制，宏观经济指标都正常的情况下才是好事。经济学家普遍认为，开放资本市场应该放在其他市场改革之后。
国际资本流动及危机此起彼伏
20世纪70年代中期到80年代初，石油输出国拥有巨额石油收入（petro dollars），他们通过银行把钱借给发展中国家。1982年墨西哥首先不堪重负，不能按时还款付息，点燃发展中国家的债务危机，在很大程度上造成了拉丁美洲“失去的十年”（lost decade）。90年代初，国际游资又重新聚集发展中国家。这一轮吸引外资的国家被称为“新兴市场”（emerging markets）。在这一轮资本流动中，危机也是此起彼伏。1994年底墨西哥发生货币危机（详见《哈佛笔记》中的《挽救墨西哥：国会制约政府》）。1997年7月亚洲金融危机在泰国爆发，然后在印度尼西亚，马来西亚和韩国出现连锁反应。1998年8月俄罗斯不能偿付国债（default），直接导致大西洋比岸美国的长期资本管理公司危机（Longterm Capital Management Crisis），波及南半球的巴西。2001年2月土耳其被迫放弃固定汇率；2002年1月阿根廷被迫放弃货币局制度（currency board）（详见《哈佛笔记》中的《因地制宜地选择汇率机制》）。
2003年到2008年期间，国际资本再次进入发展中国家。这次浪潮的宠儿是中国和印度（正是在这个背景下，兴起了“中印比较”热潮）。2008年在美国爆发的次贷危机再次席卷全球，甚至波及到较小的经济体：匈牙利，拉提维亚（Lativia），Ukraine 和巴基斯坦。各国先后出台各种财政、货币刺激政策，提高信贷市场的流动性，稳定总需求。
外资流动的管理办法及相应弊端
既然国际资本的性质是“惟利是图”，不承担任何社会义务，有顺商业周期性（procyclical），那么就存在如何管理（manage）外资流动的问题。首先，我们要知道任何事情没有十全十美的。无论管理者怎么做，都会有这样或那样的问题。管理外资的关键在于寻找、选择适合当前经济形势的政策组合，扬其（外资）长、避其（外资）短。这需要审时度势，理解各种变量之间在理论上和实际上的相互关系，然后像经验丰富的厨师一样掌握“火候”，见机行事。
当外资蜂拥而至，中央银行可以坐视不管，任其流入。这样做的问题是货币基数（monetary base）增加，货币供给随之增加，通胀压力加大。中央银行也可以采取对冲（sterilization），通过减少本币净资产（net domestic assets）来抵消增加的外汇储备，以保持货币基数和货币总供给不变。这样做的问题是时间越长，对冲越难以持续，因为减少本币净资产就需要中央银行卖对冲债券，让货币回笼；债券卖的越多，利息就要越高；当对冲债券的利率比外汇储备的以外币计价的资产利率还高时，中央银行就是在赔本对冲，造成变相的政府赤字（quasifiscal deficit）。中央银行还可以选择让本币升值。以本币计价的资产在外国投资者眼里变得贵了，这样可以抑制外资流入。这个选择的问题是：本币升值对出口不利，打击出口对GDP有冷却作用。中央银行还可以选择重新实施资本管制，阻止资本流入。这样做的问题是很可能不见效。人们有各种方法逃避管制。低报出口价格（under invoice exports），高报进口价格（over invoice imports），把余额放在国外帐户就是常用的抵御限制外资流入的方法。
大量外资流入使�