价地抛售手中持有的美国证券。”1873年，历史再次重演，随着铁路泡沫的破灭，欧洲投资者再次纷纷撤出美国市场。
其他新兴市场的情况也很类似。在20世纪90年代，新兴市场遭受了一系列经济危机的冲击：1994年的墨西哥，1997年的韩国、泰国、印度尼西亚和马来西亚，1998…1999年的俄罗斯、巴西、厄瓜多尔、巴基斯坦和乌克兰，2001年的土耳其和阿根廷。这些国家的资本先是蜂拥而至，一旦风吹草动，便集体撤出，结果使这些新兴市场国家陷入了外汇危机，大量的银行和企业倒闭，政府无力偿还债务。只有在国际货币基金组织和世界各国中央银行的及时干预下，才避免了一场全球性的经济危机。
在当前的危机中，尽管新兴市场受冲击的程度较弱，但也不能幸免。和以前的新兴经济体一样，欧洲新兴国家往往具有一个共同点：大规模的经常账户赤字。有时，这些赤字是由房地产行业的繁荣、消费性开支的大幅上升以及私人储蓄的下降共同引起的。有时，它们是由财政赤字甚至是企业融资导致的。但无论是出于什么原因，这些国家都曾大量地从发达国家的投资者和银行那里借款：在2002年和2006年间，海外借款增长了60％。更加糟糕的是，大部分负债是以外币计价，当本币在经济危机期间开始贬值时，问题就变得愈发严重了。
尽管有许多国家受到了经济危机的影响，包括罗马尼亚、保加利亚、克罗地亚和俄罗斯等等，但是波罗的海各国（拉脱维亚、爱沙尼亚和立陶宛）以及匈牙利和乌克兰遭受的冲击最为严重。当那些易冲动的投资者逃离了“危险的市场”（新兴经济国家），转而寻求更为安全的避难场所时，这些国家资本大量流出。结果虽然很残酷，却是在人们的意料之内。匈牙利、冰岛、白俄罗斯、乌克兰和拉脱维亚被迫向国际货币基金组织寻求紧急援助。波罗的海三国的失业率均出现了大幅上升，银行业也陷入了危机。截至2009年春天，失业率达到了两位数。拉脱维亚可能是遭受冲击最为严重的国家，它经历了暴乱、政府倒台和信用评级的下调。
这些国家遵循的是新兴经济国家传统的发展路径：随着海外资本的流入，经济呈现繁荣景象。但投资者撤离后，经济随即崩溃。但是，有些新兴国家也有所不同——它们的经常账户处于盈余之中。中国是其中最为典型的代表，而巴西和中东、亚洲以及拉丁美洲的一些小国家也都属于这种情况。
大多数经常处于账户盈余状态的国家通常会出现货币升值压力。但是，在经济危机发生之前的数年时间里，这些国家的政府通常会积极地干预外汇市场，以保持本币的低估。这是因为其中有许多国家依赖于贸易出口，其货币价值越低，它们在国际市场的竞争力越强。这种干预政策有助于贸易出口，但是这同时意味着本国的美元和其他外汇资金的不断累积，并将最终导致货币供应量的增长。
特别是在股票市场，廉价资金和低利率水平引发了通货膨胀和资产泡沫，2007年末，中国和印度的股票市盈率最高达到了40～50倍，毫无疑问出现了泡沫。这些国家在美国陷入危机之前就已经出现了经济过热的现象，因此它们变得格外脆弱，在遭受外来冲击时非常容易受到影响。在某种程度上，这些国家自身脆弱性的形成与美国的过剩并无关联。最终，它们陷入经济衰退，这与美国的经济危机也并不存在直接的联系。相反，经济衰退的诱因是这些国家在危机前的数年里所采取的经济政策。它们最终成为经济危机的受害者，然而这种不幸在很大程度上是它们自己造成的。
共同灭亡
2008年初，经济危机愈演愈烈，尽管所有的历史数据和同期数据都显示一场全球性的经济恐慌已经迫在眉睫，但是大多数美国以外国家的政策制定者们依然无动于衷。许多政策制定者仍然坚信可以不受影响，担心的只是经济过热，以及由此引发的通货膨胀。一些新兴经济国家的中央银行提高了利率水平，试图收紧银根。发达国家的银行家们也如法炮制，2008年，欧洲中央银行提高了基准利率，这一方向完全错误的措施，注定会遭遇失败。
更糟糕的是，欧洲的政策制定者们拒绝采取积极的刺激政策。最有条件可以实行经济刺激计划的欧洲国家（特别是德国）最初几乎未采取任何行动，而最需要经济刺激计划的国家（如西班牙、葡萄牙、意大利和希腊）缺乏资金来落实这一政策。这些“地中海俱乐部”（Club Med）国家已经出现了巨额赤字，公共债务大大超过其经济规模，没有多少刺激经济的余地。
这些错误的决定使发达国家和新兴经济国家的政策制定者们在应对逐步蔓延的经济危机时准备不足。经济危机让他们感到吃惊，由于他们错误的判断，使世界经济陷入了自20世纪30年代以来最为严重的萧条之中。在2008年第四季度和2009年第一季度，无论经济紧缩的规模还是深度，都可以与1929年…1931年（大萧条开始之年）的经济危机相提并论。
那年冬天这些与美国不太相干的国家遭受的损失实际上比美国还要严重。2008年第四季度和2009年第一季度，美国经济以6％的年率收缩，而其他国家的形势则更为严峻。本来应该与美国互不相关的国家，遭受危机冲击的程度更深。人们最初认为日本不会受到美国经济危机的影响，但是在2008年第四季度，日本经济以12。7％的年率收缩；韩国的经济下滑甚至达到了13。2％。中国想方设法避免陷入彻底的经济衰退，即便如此，其经济增长速度也下降到它可以接受的水平以下。大多数其他国家可没有那么幸运，在随后各国的相互指责中，许多市场观察员将注意力集中在雷曼兄弟的倒闭上。即便是现在，仍然有人认为雷曼兄弟的倒闭是此次危机的催化剂。
这种或许会令人感觉安慰的说法实际上并不成立。截至2008年9月雷曼兄弟倒闭，美国的经济萧条已经持续了10个月的时间，世界上其他许多国家也差不多。全球信用恐慌已经如火如荼地蔓延了超过一年的时间，全球股票市场几乎也下跌了如此长的时间。美国的经济危机在雷曼兄弟倒闭之前一年半的时间就已经开始了，它沿着不同的渠道向其他国家蔓延：金融体系、贸易联系、商品和货币。
美国的经济危机并非偶然地波及到其他国家。多年来，这些国家中有许多已经出现了房地产和股票泡沫、信用泡沫、杠杆过度、风险过度和消费过度。即便是那些更为谨慎的国家（中国和大部分亚洲国家）也过度地依靠出口来推动自身的持续发展。这些国家经济同样是脆弱的，只不过方式不同：它们持续的经济繁荣取决于地球另一端的泡沫，而这些泡沫在雷曼兄弟倒闭之前就已经破灭了。
雷曼兄弟这家知名投行的倒闭只是让政策制定者们关注到一个事实，那就是一次大萧条正步步近逼。2008年末，这些政策制定者审视了这次经济危机，终于幡然醒悟。他们开始用尽手段应对经济危机。有些采取了传统的方式，如下调利率水平。有些所采取的措施则似乎是来自另外一个世界，甚至另外一个时代。对于外行人而言，这些措施让人莫名其妙，包括“定量宽松”（quantitative easing）、“资本注入”（capital injections）和“央行换汇”（central bank swap lines）等等。这些用以应对经济危机的非常规措施，有些曾经被使用过，有些是首次尝试；有些发挥了作用，有些则没有。
你不可不知的危机名词
定量宽松
在经济学上，“定量宽松”指央行直接向市场注资的一种货币政策手段。之前，日本、英国的央行因为利率已降无可降，已经在采取这一手法。西方一些经济学家认为，所谓“定量宽松”，其实就是央行开动印钞机器的一种委婉说法，因为美联储需要印钞票来购买这些国债。
然而，这些政策发挥了集合效应，阻止了此次经济大衰退演变为又一次大萧条。至于说这些应对措施的效果是否会让事情变得更糟，就是另外一个问题了。接下来我们要研究的是采用这些非传统政策措施来应对金融危机会产生什么样的风险和收益。
第6章 货币政策能否真正奏效
和危机中几乎其他所有问题一样，设计通货再膨胀，或更坦率地说，创造通货膨胀，并不像看起来那么简单。一旦通货紧缩的螺旋式上升占据了主导地位，常规的货币政策往往就失去了效力，它对于金融危机中产生的其他问题也同样无能为力。
2007年，美国遭遇了几十年来最为严重的一次金融危机；而就在此一年前，本·伯南克刚刚被任命为美联储主席。这是一个不寻常的巧合，因为伯南克不仅仅是中央银行家，同时也是对于大萧条的研究在世界上居于领先地位的学者。伯南克几乎比任何一位在世的经济学家都能更敏锐地觉察到隐藏于这一重大事件背后的复杂动因。在他的学术研究生涯中，伯南克揭示了美国历史上最严重的经济萧条的成因和影响。
伯南克在母校就读期间，阅读了货币主义者米尔顿·弗里德曼和安娜·雅各布森·施瓦茨的著作，他有意识地将自己的研究建立在这些货币主义学者的开创性研究基础上。正如第2章中所述，这两位货币主义学者改变了以往对于大萧条的解释，他们认为由于美联储的失误，货币政策应当对这场灾难承担责任。根据这种说法，美联储的不作为和措施不当不仅未能阻止逐步蔓延的经济危机，反而雪上加霜。伯南克详尽地阐述了这一观点，说明了由此而导致的金融体系崩溃是如何阻碍经济发展，进而使全国陷入残酷的经济萧条中的。
2002年，伯南克出席了弗里德曼的90岁生日聚会，那一次他对于历史问题的深刻领悟以及对于弗里德曼的崇敬之情表露无遗。伯南克时任美联储理事会理事，他站起来向那位老寿星说道，对于大萧条“您是正确的，我们确实是有责任的，很抱歉。但是，非常感谢您，我们不会再犯同样的错误”。
当危机袭来时，正是伯南克在负责货币政策。毫不奇怪，他通过80年的历史经验来分析当下发生的一切，并采取了相应的行动。规则重新制定，新的政策工具付诸于实践，大萧条的历史不会重演。正如伯南克在2009年夏天对一位记者所言，“我不会做又一次大萧条期间的美联储主席。”
结果，伯南克对货币政策进行了彻底的改革，他对金融体系实行了一系列的经济干预措施，其力度之大即使现在也很少有人能够理解。一些结果被伯南克预测到了，而随着时间的流逝，通货紧缩的预期越来越强，甚至出现经济萧条的可能性也在不断增加，因此他采用了其他一些措施。从传统的货币政策（如将利率大幅削减至零）到一些史无前例的措施，政策面面俱到，这预示着美联储对经济的影响力大大增强了。
这些经济干预措施可能有助于避免在21世纪出现经济大萧条的局面，但同时它们也给伯南克这位危机经济学者带来了不少麻烦。这些干预政策被实施，就很难再被实施收回。不仅如此，很多政策被证明容易导致大规模的道德风险。美联储仓促地援助金融体系走出了困境，同时挽救了那些缺乏流动资金和丧失偿债能力的金融机构。这种政府援助的先例以后可能难以打破，并且从长远来看，可能导致市场秩序混乱，反过来造成更大的经济泡沫，甚至是破坏性更强的经济危机。
还有一个事实同样严峻，伯南克实施的某些货币政策超越了民主选举政府传统的财政权力，比如财政开支的权力。在此次经济危机中，美联储超越了法律底限，或含蓄或明显地运用了多项权力，它可以用国债交换问题资产，或者直接购买问题资产，并计入资产负债表。即便这些措施被证明是有效的，它们也无法通过国会的审核。
伯南克和其他中央银行家精心策划了这些政策措施，从中可以窥见货币政策运用的一些非传统方式，目的是防止危机不受控制地迅速蔓延，当然这同时也是货币政策的滥用。
通货紧缩及其威胁
自二战结束以来，美国的经济周期一直遵循着非常传统的路径，经济从萧条中复苏、扩张，最终进入繁荣局面；接着，美联储通过提高利率水平结束了经济增长周期，其目的是抑制通货膨胀，更多时候是防止经济过热，经济将不可避免地开始紧缩，衰退随之而来。
有时，经济衰退部分是由经济学家所称的“外生供给冲击”（exogenous supply…side shock）引发的，最典型的是1973年、1979年和1990年。在这三年里，中东地区的经济危机导致油价迅速上涨，引发了通货膨胀。这时，美联储再次提高了利率，以抑制物价上涨，结果经济开始紧缩。
不管是出于什么原因，尽管这些各种形式的紧缩措施并不能彻底地消除通货膨胀，但都能使之得到缓和。产出或国民生产总值的下降（通常下降1~2个百分点） 导致失业率在可承受范围内上升，以及经济萧条的再次到来。
在某些情况下，经济仍然保持自然增长。其他情况下，政策制定者们通过采用传统的政策工具来刺激经济复苏。他们会降低利率，有效地降低家庭和企业的融资成本，这将促进人们消费，增加人们对于从房屋到工厂设备等各种商品的需求。降低利率水平往往还会引发美元贬值，从而增强美国出口贸易的竞争力，同时提高了进口成本，刺激了人们对于国内商品的需求，最终有助于实现经济复苏。另外，扩张性财政政策也常常被用来帮助经济恢复增长。
在战后美国出现的前十次经济衰退大多数属于上述这种情况。其中大部分持续不到一年，除了伴随1973年石油危机而产生的经济衰退。那一次石油危机是由中东赎罪日战争引发的。当伊朗伊斯兰革命引发了1979年的第二次石油危机后，美联储提高了利率水平以抑制通货膨胀，导致美国陷入了更为严重的经济紧缩。尽管很残酷，