末日博士鲁比尼的金融预言- 第25部分

如果是在个人层次上实施这种制度，效果会是最佳的。但遗憾的是，这种制度中的奖金数额往往是在机构层面上计算出来的。当高风险行为获得成功时，每个人都能分享收益。交易商和银行家们并不直接承受其错误决定的后果，而基本是由整个奖金池来承担。但是，集体扣回，即全面收回奖金却可能让全部交易席位都蒙上了谨慎的影子。

还有一种更残忍地解决薪酬问题的方法，不是用钱或股票向交易商和银行家们支付报酬，而是用那些他们自己在实验室中设计的非常复杂的证券作支付。换句话说，交易商和银行家将得到形式非常特殊的奖金，比如他们一手制造的债务抵押证券。如果交易商设计不良证券，他们也要承担同样的后果。这里的假设是，如果交易商们知道，这些众所周知的“小鸡”将返回并栖息在他们的奖金包中，他们可能会多在乎一点它们可以产出的蛋。

该计划的一个版本已经在实施。2008年末，瑞士信贷银行宣布将把资产负债表上约50亿美元的不良资产转移到一个特别基金中去；并从这个基金里出钱向员工支付奖金，以基金股份作为报酬，从而取代通常的以公司股票支付报酬的方式。这引起了一些抗议，毕竟许多报酬与那些高风险项目无关。虽然这种方法并不完善，但它是一个好的开端。

实际上，从以上这些建议中，我们还能得到另一些形式的报酬方案。举个例子来说，与其将那些高风险行为的后果追加到员工身上，还不如一开始就澄清，银行家和交易商们的奖金会以他们自己发起的证券作支付。而更好的办法是让他们对这些证券奖金实行几年的代管，预留出足够的时间来确定它们是否是不良资产。最后，禁止员工对这些未来的奖金套期保值以规避潜在的损失（毕竟他们是交易商，无论在什么样的市场环境下，赚钱都是他们最擅长的）。

最终，无论薪酬机制实行怎样的改革，都应该全面实施。因为如果一家大金融公司实行了某种形式的奖惩制度，而其他公司没有这样做，那么比较保守的公司的员工就会涌向大胆的公司，以得到更多的报酬。

这意味着政府必须参与。在美国，只有联邦政府有权力全面改革薪酬机制。政府有充足的理由这样做：政府，进一步说是纳税人成功地救助并支撑了整个金融体系，有切实的利益驱动去保证这类故事不再重演。此外，考虑到委托代理问题的错综复杂，不可能指望股东改革薪酬机制，但是政府可以按照上面所说的方法进行全面改革。

让我们来明确一点：我们并不是建议政府设定薪酬上限，尽管政府在权利范围内这样做一定可能会取得较好的效果，尤其是当银行仍依赖政府的支持才能生存时，就更是如此。我们的建议是采取一种更激进的方式，即全面和彻底地改革薪酬机制，以减少冒险行为，从而进一步降低全球金融体系发生另一次系统性崩溃的可能性。

除此之外，消除交易商追求短期利益的动机（或以扣回的形式抑制动机），可能会降低交易商的报酬。这并不是一件坏事，近些年来，随着金融自由化、金融创新、资本约束的解除和金融全球化，金融服务业及其薪酬都经历了非理性的快速增长。

在这个过程中，金融业对美国GDP的“贡献率”——假如词能达意的话——从1947年的2。5％猛增到1977年的4。4％以及2005年的7。7％。当时金融公司的收入占标准普尔500家上市公司总收入的40％以上，并且它们在标准普尔500指数总市值中的份额也翻了一番，接近25％。更令人吃惊的是，全国排名前25位的顶级对冲基金经理的总收入超过了标准普尔500家上市公司CEO的报酬总和。2008年美国薪酬总额中的约1/13流到了金融从业人员的口袋里，相比之下，第二次世界大战后，这一数字还只是1/40。

这个庞大且发展迅速的金融体系并没有为投资者带来任何“增值”。当许多对冲基金、投资银行、私人股权基金以及其他资产管理者声称，他们可以为投资者提供高于市场正常回报率的收益。这些野心勃勃的资产管理者总是能够获得较高的回报，但是投资者却得不到，因为管理者们为了收取高额的费用，宣称自己会提供一流的服务。

金融系统中的各类参与者以不同的方式从投资者那里分得利益。以证券化为例，抵押贷款经纪人、发起银行、评估师、交易商、债券发行商、评级机构等每一个环节都会为他们的服务收取高额费用，并向下一个环节转移信贷风险。少数几家投资银行寡头利用操作的不透明性从轻信的投资者那里取得利润。而这些利润大部分都落入这些公司员工的口袋，而不是分给公司股东。

金融业的病态式增长也带来了巨大的社会成本。由于大量优秀人才流向华尔街，创新与创造力已经远离制造业和其他传统工业。事实上，正如我们的同行托马斯·菲利普（Thomas　Philippon）所揭示的那样，从20世纪70年代起，金融业已经吸引了越来越多的高智商和受过高等教育的人。随着报酬的激增，名校的毕业生越来越愿意去华尔街工作。事实上，2007年对哈佛大学四年级学生的调查结果显示，高达58％的毕业生想从事金融或咨询工作。这就形成了一个奇怪的现象：美国现在有太多的金融工程师却没有足够的机械或电脑工程师。

无独有偶，在美国历史上，我们只有在1929年之前的一段时期才能看到金融部门类似的扩张现象。20世纪30年代，金融部门的薪水开始暴跌，这是危机调整下的产物。原本十分受人尊敬的、专业的银行业开始令人讨厌。改革今天扭曲的薪酬体制是非常必要的第一步，它将使银行业再次令人生厌。





生产更优质的香肠


亟待改革的并非只有薪酬机制。导致此次危机发生的复杂的资产证券化也必须被修正。资产证券化的“发起和销售”模式（见第3章）是将相类似的潜在风险资产，比如次级抵押贷款，集合在一起构成证券池，然后再将其出售给能够并愿意承担风险的投资者。

这个制度的一个明显缺陷是，它实际上降低了所有人去关注借款人信用状况的积极性。相反，证券化的各个环节都收取了一定费用　，并将全部或至少大部分风险转移给了他人。证券化链条上的每个参与者是一个共同体，包括原始贷款的按揭经纪人，有充分理由做出增值评估的住宅评估师，最初开办抵押业务并形成抵押贷款支持证券的银行，将这些证券打包变为债务抵押证券的投资银行，进行进一步投资的投资银行，在这些环节里给出AAA评级结果的评级机构，以及那些为不良资产作担保的保险商等等。

很显然　，迫使参与者更认真地考虑所涉风险，是所有资产证券化问题解决方案都必须重视的。换言之，必须以某种方式激励所有市场参与者去更多地关注原始贷款的质量。其中，一个办法就是促使中介机构——发起银行和投资银行——保留一些有问题的抵押支持证券和债务抵押证券。这里的假设是　，强制它们保留部分风险，会促使其更好地监测初始借款人的信誉（依靠按揭经纪人和资产证券化链条初始环节上的其他服务者）。

目前，有很多提议支持这一思路。其中一些来自于国际方面，包括20国集团（G20）的提议，另一些来自于美国本土，如2009年10月众议院通过的《信用风险保留法案》。这个法案建议，涉及发起资产支持证券（不仅是抵押贷款支持证券，而是所有贷款支持证券）的银行，必须保留它们所发起证券的5％。参议院的一个独立计划将这一比例提高到10％。同时，这两项提议还英明地禁止了银行涉足任何试图对冲或转移这些保留证券导致的风险行为。

不幸的是，最低风险保留额的规定可能不足以改变参与人的行为。从此次危机中的一些事实可以看到，许多银行及其他金融机构对他们自己发起的各类证券保持了充足的风险敞口。例如，对CDO中大部分的AAA级优等证券，金融机构并不出售给投资者，而是自己持有。事实上，金融危机发生时，美国大银行总资产的34％都和房地产有关，而在小银行中这一比例更高，约有44％。“发起并销售”模式的治理方式可能转移一定的风险，但不能转移所有的风险。大多数金融机构在这场游戏中的投入巨大，否则它们也不会遭受损失了。

交易员将风险留给公司，是因为这么做他们会获得收益。基于这个道理，将保留风险或增加自身的资本投入作为资产证券化改革的主要方法，效果值得怀疑。虽然这个方法必然会使参与者格外关注因持有这些资产所承担的风险，但它不可能是万灵丹。交易员可能会很愿意遵守保留风险的要求，尤其是当他们找到方法来通过这样做获得更大数额的奖金时。但是，正如我们先前强调的，“更大数额的奖金”并不能保证稳定。

强制企业保留风险，对解决一个更加紧迫的问题不会有太大的帮助。尽管有政府资助，资产证券化业务也几乎停止。而它之所以还能够垂死挣扎，是因为即使是现在，人们也不十分清楚到底是什么被放进了制造繁荣的资产证券化系列产品中。事实上，去年的资产证券化有点类似食品和药物管理局建立前的香肠生产线，没人知道香肠是用什么制成的，而肉的质量就更不用说了。因此，现在的情况是：金融机构仍然可以扩大香肠的生产，但如果投资者能知道什么可能（或不可能）被放入，那么，他们对产品保持多大的兴趣就很难说了。

有人认为资产证券化业务应被取消，这是一种短视的观念。如果能实行恰当的改革，资产证券化将是一个有价值的工具，它可以减少而不是加剧系统性风险。不过，为了让它更好的发挥作用，必须使它能以比现在更为透明和规范的方式运作。如果没有这样的改革，要对证券进行准确定价，更进一步地说振兴资产证券化市场，几乎是不可能的。我们需要的是改革，并带来美国食品和药物管理局创建和运行时所产生的那种安心　。

让我们从标准化入手。目前关于资产证券化的标准很少。“交易结构”　报告的形式五花八门，月度交易报告（月度执行报告）在详细程度上也差异很大。这些信息必须被规范地集中到同一处，这可以通过私人渠道完成，更好的办法是由联邦政府主持。例如，美国证券交易委员会可以要求发行资产支持证券的每个机构，对一系列标准信息作全面披露，从资产或初始贷款的情况，到向发起证券的个人或机构支付的款额，都要作出披露。

这些信息具体是如何标准化的并不重要，更重要的是必须认清这些不同的证券，以对它们进行准确地定价。目前，我们遇到一个没有标准，就无法准确地比较的问题。换句话说，现行制度没有给我们一个评价风险的标准，一切存在太多的不确定性。

一旦实现标准化，就能为这些证券创造出一个流动性更强、透明性更高的市场。这一切都很好，但仍有一些问题需要注意。首先，简单而普通的资产支持证券的透明化可能相对容易，但那些高度复杂的证券的透明化就比较困难了——比如CDO，以及那些凌空而造的CDO2、CDO3。

想一想典型的CDO2是由什么构成的。

假设有1000笔不同的个人贷款，它们是商业按揭贷款、住宅按揭贷款、汽车贷款、信用卡贷款、小企业贷款、助学贷款或公司贷款，将他们组合成一个资产支持证券（ABS），并将它与其他99个ABSs结合在一起，即有100个ABS，这就是你拥有的CDO。现在将这个CDO与其他99个不同的CDO相结合，其中每个CDO都是ABSs及基础资产的单独组合。做一下数学，理论上这个CDO2的买主应该得到一个由1000万个基础贷款组成的良好集合。现实中，这会发生么？答案当然是否定的。

出于这个原因，类似于CDO——现在被称为切尔诺贝利死亡债（Chernobyl　Death　Obligations）的证券，如果不作禁止也必须要受到严格监管。从目前的情况看，这些证券远离了基础资产的价值，几乎不可能被标准化。个体的复杂性使得它们的风险被隐藏于面具之下，不能被转移出去，最终误导风险管理策略。

事实上，CDO及其他不良证券这些奇怪的东西，会让人想起另一个不太好的缩写：GIGO，也就是“垃圾进，垃圾出”（garbage　in　，garbage　out）。或者，返回到香肠制作的比喻：如果把老鼠肉和病猪肉放到香肠中，然后再将其与其他香肠（每个都充满了类似肮脏的东西）相结合，你并没有解决任何问题，所剩下的只是一堆会严重致病的香肠。

资产证券化改革最重要的一点就是提高所用材料的质量。即使材料被切整得面目全非，也比最开始就用糟糕的材料带来的问题少得多。换一种说法就是“发起并配售”的问题，更多地出自于“发起”，而不是“配售”，即最重要的是原始贷款的信用。

这就是为什么改革的重点要放在贷款的源头。这并非是说监管机构的运作不当，在美国，美联储、联邦存款保险公司、互助储蓄银行监察局、货币监理署和全国信用社管理局，都有权力监管组成各类资产支持证券的各种贷款。应该完善现有的规章制度，并加大力度确保证券化链条各环节无害。

在这方面，美联储已经作了部署，提议对“Z”条例，也被称为美国诚实借贷法（Truth　in　lending）作重要改革。改革将使得潜在的借款人更容易辨认他们所承担的抵押贷款的真实成本，原始贷款也被作了限制，按揭经纪人和信贷员的报酬将不再与贷款利率及任何其他项目挂钩，明确禁止按揭经纪人和信贷员为增加报酬，引导消费者作更大金额或更高利率的贷款。

这些改革是明智的，但整顿资产证券化还需要政策制定者考虑“香肠制作”的另一重要方面，即肉质的监督者——也就是对产品进行评级的人。金融领域的评级机构，和他们在美国农业部（USBA）的同行一样，一直以来并未履行好责任。





改革