痘梗退窃诿拦┮挡浚║SBA）的同行一样，一直以来并未履行好责任。
改革评级制度
在美国，三大私人评级机构：标准普尔、穆迪及惠誉；拥有巨大的影响力。他们出具的评级报告涉及从抵押贷款到公司债券再到整个国家的主权债务的各个领域。这些评级反映了借款者债务违约的可能性，也是确定金融市场风险的核心。实际上，评级是一种外包性的调查方式：如果穆迪说某一CDO是超级安全的 ，并得到一个“AAA”级评级，那么其他人可能就不会再对从证券化产品从最上端到下面的基础资产进行调查了。
评级机构兴起于20世纪30年代。其前身的主要职责是为联邦监管者出具评级报告，评估银行持有债券的质量。政府的认可增强了评级机构的影响力，尽管评级结构的力量在战后初期有所减弱，但到了20世纪70年代又有所上升，当时债券违约数量增多，评级结果对于风险评价的重要意义日益明显。
1975年，证券交易委员会创建了“全国认定的评级组织”（NRSNO），惠誉、标准普尔和穆迪均为其成员。实际上，任何出售债务的一方都必须获得评级机构的评级。虽然美国证券交易委员最终承认了七家代理机构，后来又批准认可了几家鲜为人知的公司，但最终它们被合并成目前这三家为人熟知的公司。
评级机构在发展中经历了重大的变革。在最初的几年里，它们替投资者评估潜在的投资项目，并收取费用。随着时间的推移，它们的收入模式发生了改变。其中，部分由于一些投资者开始影印朋友们的评价手册，而不是向评级机构付费来获得资产评级。对此，评级机构采取了一种新的商业模式，它们将自己的服务出售给债券的发行者，而不是投资者。同时，证券交易委员会的改革，也导致了任何人只要发行证券就必须获得评级报告。到了20世纪80年代，变革彻底完成，由债券发行者支付评级费用成为一项规定。
但是，这样一来就出现了一个巨大的利益冲突问题。银行希望高估证券价值，所以会比较各家评级机构并寻找最佳评级。评级机构如果对金融产品给出次级评价，就有可能失去业务。逐渐地，评级机构开始按照客户的要求进行评级。
更糟糕的是，评级机构又开辟了另一条同样是问题重重的收入渠道。具体而言，银行组合好一个资产证券化产品，然后付费给一家评级机构并咨询如何安排设计这个产品，以期从最终的证券评定代理机构那里获得最佳评级。这些服务被称作“咨询”或“模塑”。事实上，这就像一个教授告诉学生如何在考试中获得A； 并收取一定的费用，这是不正当的。
那么，应该如何对评级机构进行改革呢？至少，必须禁止它们提供任何“咨询”服务。评级机构的存在应该只为一个目的，即评定一个债务工具的等级，多重目标会导致利益冲突 。尽管美国证券交易委员会已发布规定，禁止评级机构为它们所测评的企业做咨询服务，但这个禁令很难执行。相反，美国证券交易委员会应当禁止评级机构为任何人提供“咨询”服务。
在垄断领域引入竞争是有意义的。十年前，三大评级公司的声誉完好，这一建议可能很难实现，但现在就容易得多了。遗憾的是，美国证券交易委员很难认可新公司成为“全国认可的评级组织”成员，新公司可能要运行好几年才会有较多的大客户。但是，如果一开始没有踏进这一道神圣的门槛，就很难获得大客户。为了解决这个问题，美国证券交易委员必须降低准入门槛，在这个非常重要的行业引入更多竞争——如果愿意的话，也可以实现自由市场竞争。
更激进的做法是取消评级机构现在所享受的半官方角色。从美国证券交易委员会的制度到《新巴塞尔协议》的资本金要求，各种规则都只承认“全国认定的评级组织”出具的评级结果。评级机构被赋予的权力太多，太不相称，将特权取消会带来更为开放的竞争。
一种更为全面的改革是强制评级机构回到原来的业务模式，即从债务投资者而不是发行人处收取评级费。然而，这也并非易事。其中的一个障碍就是“搭便车”问题：假设一些投资者支付了评级费用，并在评级基础上做出决策，其他投资者会推算出评级结果，“免费”做出决策。
对这个问题的一种解决途径是，规定所有机构投资者都要交纳费用到一个由监管当局管理的 “公共池”中。新债发行时，可用池中资金向受认可的代理机构购买评级。这个方案要求金融系统中的所有参与者都要向“池”中付费，即便是对冲基金这样很少受监管的机构也不应例外。
这种改革颠覆了评级机构的收入机制。但重新想想，由债务发行人去支付评级费用，确实滑稽可笑。再回到我们前面的比喻，这就像让学生给教授付钱获得评定。想象一下，假设学生可以选择教授（正如债券发行者可以选择评级机构），那些常给学生F级评价的教授就会发现，随意给学生A级评价的同事会吸引更多的学生，获得更多的收入。但是，所有这些A级评价就像房地产强泡沫时期的AAA级评定一样，是虚假的。
确定无疑的是，评级机构在金融体系中占有特殊的地位，针对评级机构的改革，不会是件容易的事。但是，只要上面的改革尚未落实，利益冲突问题就一定会继续。
不过，此刻让我们先假设 ，这些矛盾可以解决，评级机构从此可以为抵押贷款支持证券之类的产品作准确的评级。那么遗憾的是，那些不透明的、神秘的、令人困惑的金融衍生品可能连评级机构也弄不清楚。
管理金融衍生品
2002年，沃伦·巴菲特向伯克希尔哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）的投资者们出具了一份现在看来极具传奇色彩的年度报告。他对越来越多的衍生品工具使用表示了谴责，并先见性地将衍生品描述为“交易双方和整个经济体系的定时炸弹”。巴菲特毫不留情地将衍生品定性为“大规模杀伤性金融武器”。他警告说，衍生品携带有危险因素，“虽然现在是潜伏的，但却可能是致命性的”。更有预见性的是，他警告说，“现在衍生品魔鬼已经跑出了瓶子，一定会进行大规模多品种的繁衍，直到它们的危害性大白于天下。”
巴菲特是正确的，但实际情况却更加复杂。衍生品已经存在几个世纪了，在给全球金融体系带来此次严重灾难之前，一直表现良好。毕竟，衍生工具只是对某一事件未来结果的赌注，如利率、石油价格、玉米价格、货币价格或任何其他变量的走势等。衍生品有各种名称，如互换、期权、期货等，几十年里一直来都在努力帮助人们“对冲”风险。在衍生品发展初期，农民利用衍生工具，在收割前就对农作物的价格波动做对冲，享受着难得的心灵平静。
但是近些年来，由于某些新品种如信用违约互换（CDS）的诞生，衍生工具已完全不同于以往。信用违约互换有时被比作保险合同，但实际上它们是非常不同的。信用违约互换允许买家购买保险，以防债务人拖欠债务，而如果发生拖欠，“保险”的卖方将有责任为买方弥补损失。从表面上看，这类似于保险，但与保险合同不同的是，信用违约互换的买方不需要实际拥有一项资产作为标的。更糟糕的是，投注于违约的人，被充分激励促进违约的发生。这样，购买CDS就类似于为一个不拥有所有权的房子购买房屋保险，然后试图对房子放火。
信用违约互换市场从几乎没有交易量迅速发展到大得令人吃惊的地步，到2008年金融危机爆发时，其名义价值（投保的金额）突破60万亿美元。罪恶的信用违约互换市场的快速增长，归咎于自由市场狂热分子、参议员菲尔· 格拉姆（Phil Gramm）。1995…2000年间，他主持参议院银行委员会的工作。在他主持工作的最后一年，成功地在《商品期货现代化法案》（Commodity Futures Modernization Act）中插入了一条规定，将信用违约互换和其他柜台交易衍生品从商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission； CFTC）的监管下豁免出来。
这里的关键词是“柜台交易”，它似乎和“私下交易”相反，但事实上，私下交易和任何一种柜台交易都差不多。在柜台交易中，衍生工具合约由两个私人当事方签署，这是典型的“双边合约”，没有其他人知悉内容。这种交易完全缺乏透明度，没有人知道其风险暴露程度，更别说了解风险集中在何处了。创造这些衍生工具的金融公司都愿意对细节保密，毕竟它们的交易策略是专有信息，并且交易费用非常高。但是在危机期间，这种保密性会腐蚀投资者的信心。
同样麻烦的还有交易对手风险：已经卖出“保险”的机构可能不会兑现承诺，尤其是在系统性金融危机发生时。这正是此次危机猛烈发作时的状况。大部分金融机构不相信它们会被挤兑，没有留出所需的储备金，这就给整个金融系统带来了风险。AIG的例子就比较典型。它通过CDS交易为超过5000亿美元的问题CDO作了保险。由于它无力补偿这些CDO产品的亏损，并且自身的失败会使资产受其保险的公司面临破产，因此美国政府介入并提供了救助。结果，交易对手风险创造了一个不仅是大而不倒更是亲而不倒的金融体系。
衍生工具也在其他金融危机中扮演过重要角色。
1987年的股灾涉及一种被称作投资组合保险的衍生品，1994年的衍生品投资损失导致加利福尼亚奥兰治县（Orange County； California）濒临破产，同样1998年衍生品在长期资本管理公司（LTCM）的惨败中扮演了重要角色，在2008年和2009年助推了石油价格的大起大落。此外，衍生工具还在其他方面肆虐，像隐藏负债、逃避税收、妨碍债务重组，甚至被用来故意引发银行、公司和国家违约服务。
鉴于这些恶行，禁止衍生工具交易似乎是一个好主意，但结论并非如此，大部分衍生工具并没有产生不良效应，我们需要做的只是控制某一些衍生品规模的无限扩张。像对付其他一切困难一样，说总比做容易，很难找到灵丹妙药。但是，一些合理的建议应该立刻被采纳。
首先，我们必须解决透明度的问题。诚然，一些衍生品一直在场外交易，运行顺利并可以持续下去，如普通利率互换和货币互换。不过，信用违约互换的情况则不同，它必须实行公开交易，并接受美国证券交易委员会和商品期货交易委员会的严格监管。奥巴马政府遵循这种思路已经采取了一些措施，许多针对加强监管的建议也在讨论之中。
一种观点认为，应强制信用衍生工具在某种类似于简单衍生品交易场所的中心交易所里交易。这样，交易所就能保证衍生品以直接、透明的方式结算。同时，这个新机构也可以保证衍生品交易各方有必要的抵押来兑现承诺。
这种改革思路很有意义，但其难处在于，现有的金融衍生品中，虽然有一些能够被标准化并在中心交易所交易，另一些却很难达到这一要求。很多柜台交易衍生品是几乎不可能被标准化的，并且没有足够的交易量，其价格也不可能像股票或债券（或普通衍生品）那样，总是可以被定价。
这些更神秘的信用衍生品应该在中央结算所注册。针对一些简单衍生工具的此类机构已经存在。
你不可不知的危机名词
期权结算公司
比如，期权结算公司（the Optinos Clearing Corporation），它处理很多股权和商品的衍生品交易，虽然是个私人机构，但已经得到证券交易委员会和商品期货交易委员会的认可。它的一部分工作就是确保衍生合同当事人有足够的抵押品兑现承诺。（换个说法就是，金融公司在没有足够抵押品的情况下，无法作出履约保证。）反过来，当交易对方违约时，结算所将承担合同责任。所有这一切都有助于降低交易对手风险。
成立结算所是个好主意，但也要注意一些问题。首先，如果市场发生系统性崩溃，结算所可能无法承担所有的合同责任，导致自身违约。虽然从某种程度上说，这种风险可以通过提高保证金要求而减小。但是，最近发生的事情表明，人们很容易低估系统性风险。因此，结算所必须在监管者的监管下运作，监管者负责保证结算所留有必要的储备金，以备不时之需。
此外，还有一个更大的问题，就是监管套利风险问题。如果结算所只处理简单、标准化的金融衍生品业务，金融工程师为逃避监管，可能故意制造出一些复杂的、结算所不能接纳的衍生产品。因此最好是结算所能够有能力容纳所有的衍生工具业务。
这种改革与其他有助于增加交易透明度的改革是紧密相连的。比如，信用违约互换交易要在一个对公众开放的中心数据库注册。像纽约大学的同行们曾建议过的那样，数据库的分类和排序，参照交易资讯回报系统（Trade Reporting and Compliance Engine；TRACE）的处理方法；数据库的管理，由金融业监督管理委员会（Financial Industry Regulatory Authority）负责。市场透明度的加大，有助于增强定价机制的竞争力，减少公司与系统的竞赛，而报出高于市场许可的价格。
在某些情况下，全面禁止某些衍生工具或严格限制它们的使用是十分必要的。例如，监管机构应考虑完全禁止CDS合约业务。保险的基本规则认为，购买保单的一方必须有“可保利益”，即与结果有直接利害关系。大多数的CDS合同废除了这一原则，《金融时报》的一个记者曾有一个比喻，即CDS合约成功地给了华尔街“去烧毁你的房子的巨大激励”。
如果不能直接禁止这些衍生品业务，也应该禁止保险公司出售这种担保。只有对冲基金和金融市场里其他的风险偏好者才可被允许从事这些衍生品的交易，而且他们必须遵守严格的保证金要求和抵押要求。如果一家对冲基金要从事这种保险业务，应当要�