末日博士鲁比尼的金融预言- 第8部分

20世纪90年代…21世纪初


资产证券化变成了一种时尚，抵押贷款经纪商、信用评级机构、商业银行、投资银行甚至像房地美和房利美这样的准公共机构都不再对借款人的贷款资格做尽职地调查了。所谓的“谎言贷款”（liar　loans）数量急剧上升，借款人隐瞒他们的真实收入，不能提供书面的薪资证明。最恶劣的是那些“三无贷款”（NINJA　loans），即借款人没有收入，没有工作，没有财产。

然而，资产证券化并未就此止步。金融企业把资产证券化的范围扩展到商业房产抵押贷款和各种消费贷款（信用卡贷款、学生贷款、汽车贷款）上。连企业贷款也同样被证券化了，其中包括那些杠杆贷款和工商业贷款。由此产生的资产支持证券充斥市场，资产证券化风靡世界。2001年的一本教科书中曾这样描述风险管理，“某种程度上来讲，任何事物似乎都可以被证券化”。这毫不夸张，金融危机爆发时，资产证券化已泛滥到飞机租赁、森林矿产收入、欠税财产留置权、无线电塔的收入、船舶贷款、州政府和地方政府收入、甚至摇滚乐队的版税收入等各个领域。

与第一代抵押支持证券一样，这些新型的金融产品都存在同样的问题：发行证券的银行和公司缺乏动力去做尽职调查，以至于无法评估债务人的偿债能力。助生了这些证券的投资银行也没有履行其应有的责任，他们热衷于把这些贷款打包出售，然后尽快让它们从资产负债表上消失。

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抵押支持证券

抵押支持证券（Mortage…Backed　Security，MBS），最早产生于20世纪60年代的美国。它主要由美国住房专业银行及储蓄机构利用其贷出的住房抵押贷款，发行的一种资产证券化商品。其基本结构是，把贷出的住房抵押贷款中符合一定条件的贷款集中起来，形成一个抵押贷款的集合体，利用贷款集合体定期发生的本金及利息的现金流入发行证券，并由政府机构或政府背景的金融机构对该证券进行担保。因此，美国的MBS实际上是一种具有浓厚的公共金融政策色彩的证券化商品。

理论上讲，穆迪、惠誉、标准普尔等评级机构本应发出警告，但寄希望于他们无异于让黄鼠狼去看守鸡窝：他们有着充分的动力给予那些证券较高的信用级别（参见第8章），这可以让他们从受评机构那里赚取可观的手续费和继续合作的承诺。相反，如果给出真实的评级则意味着失去眼前和未来的佣金。最好的做法是授予他们类似“好管家质量认证”　（Good　Housekeeping　Seal　of　Approval）＇1＇的头衔，并尽量给予最高的级别。在危机爆发的前夕，信用评级机构50％的利润来自于对AAA证券的评级业务，其中很多复杂的结构性金融产品根本达不到这一标准。

信用评级机构的罪恶远远不止如此。事实上，由于评级机构很难获得次级抵押债券及其违约率的数据，也就不可能发现这些被打包为证券的贷款的风险。自从20世纪80年代投资银行创造出更加复杂的抵押贷款支持证券和资产支持证券以后，这种情况便更加严重了。

这些证券名称各异，如抵押担保债券（Collateralized　Mortgage　Obligation；　CMOs）、担保债务凭证（Collateralized　Debt　Obligation；　CDO）以及贷款担保债券（Collateralized　Loan　Obligation；　CLO）等等。

所有的资产证券化原理都基本相同。持有抵押贷款支持证券的投资者必须承担一定的风险：如购房者可能违约，也可能提前还款，这样放贷者就会失去按期还款所获得的利息。华尔街的“金融工程师”为此设计了一个巧妙的解决方案：担保债务凭证。

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担保债务凭证

担保债务凭证（Collateralized　Debt　Obligation，简称CDO），是资产证券化家族中重要的组成部分。它的标的资产通常是信贷资产或债券。这也就衍生出了它按资产分类的重要的两个分支：CLO（Collateralised　Loan　Obligation）和CBO（Collateralised　Bond　Obligation）。前者指的是信贷资产的证券化，后者指的是市场流通债券的再证券化。但是它们都统称为CDO。

这些貌似光鲜的结构性金融产品其实是建立在脆弱的基础上，全凭精心的障眼法才得以维系：大量高风险的BBB级次级抵押贷款首先被打包，摇身一变为BBB级抵押支持证券，然后被分级处理，80％的部分被评为AAA级。虽然作为标的资产的抵押贷款风险丝毫没有改变，但经过这样的处理，垃圾资产就被包装为金牌证券。

资产证券化的复杂程度达到了匪夷所思的地步：

比如，将不同的CDO打包，然后拆分，就很流行。CDO的CDO（也叫CDO2）还可以被华尔街设计出更为古怪的产品：CDO的CDO的CDO，也被称为CDO3；或者把一系列的信用违约到期合约作为标的资产，称为合成式CDO。这些神秘的产品有时远不止三个层级，有的会被分为50个甚至100个层级，每个层级都代表了特定的风险程度。

回过头来看，这些金融创新所带来的风险昭然若揭。把信用风险进行拆分和粉饰，在世界范围内推销这些奇怪、复杂、流动性差的金融产品。这些金融产品极其复杂怪异，以至于很难用传统的方法进行估值，只能依靠数学模型而非市场给它们定价。不幸的是，这些模型往往都乐观地把风险假定为最小化，其结果就是形成了一个极其不透明、令人生畏的金融体系。

虽然这一切看起来非常怪异、前所未有，但也并非史无前例。缺乏透明度、低估风险、对新型的金融产品一无所知，这些问题在历次经济危机中都屡见不鲜。





道德风险


创造了CDO3这种怪物的金融工程师理应受到指责，但除了这些表面问题之外，资产证券化利益链条上积累了更多的内在问题，金融企业糟糕的内部治理方式也为这次金融危机奠定了基础。

问题的关键在于厘清道德风险这个概念。简单来说，道德风险就是人们倾向于承受那些可以轻易逃避开的风险——尤其是高风险，原因很简单：他们知道一旦发生损失，有人会为这些冒险行为埋单。例如，与没有投保的人相比，购买了汽车偷盗险的人不会太担心把车停在容易失窃的地方，或者不愿意购买防盗设备，因为他知道保险公司会赔偿损失，可以把问题嫁祸于人。同样，附加了服务条款租车的人更有可能在崎岖不平的道路上开车，当然，这是因为他知道有人会承担车子损坏的后果。

在当前这次经济危机中，道德风险扮演了重要的角色。在资产证券化的利益链条上，由于抵押贷款经纪人知道不会承担抵押资产价格下跌的风险，他们就会不厌其烦地向银行推销那些“谎言贷款”。同样，把赌注大量押在CDO上的交易员，一旦投资成功就会获得可观的奖金，但如果投资失败则承担很少的责任。纵使遭到解雇，他们口袋里还有多年积累下来的大量收入。他们的冒险行为所产生的损失则是别人的问题，也就是由其公司来承担。

以上是比较常见的情形。而在金融服务领域，由于公司薪酬机制导致的道德风险却鲜为人知。投资银行、对冲基金以及其他金融服务企业的员工收入不仅包括基本工资，还包括根据业绩水平发放的奖金。长期以来，这些公司的薪酬中都包括奖金，但近年来数量大幅上升，而大型投资银行——高盛、摩根士丹利、美林、雷曼兄弟以及贝尔斯登的员工奖金更是高的惊人。

2005年，这五个行业巨头共向员工支付了250亿美元的奖金，2006年达到360亿美元，2007年更是高达380亿美元。

更加严重的是，奖金占比不断攀升。2006年，五大投资银行的员工奖金占了薪酬总数的60％。在一些公司，这一数字要高得多：处于金融风暴中心的许多公司的员工奖金普遍是基本工资的10～12倍。即使在公司奄奄一息时，它们还不忘发奖金。

奖金一般是与一年的短期利润挂钩，这鼓励了冒险和高杠杆投资行为。最典型的例子非AIG莫属，这家公司主要从事意外险生意，也就是在一定的时期内不太可能发生的意外事件（如雷曼兄弟的破产）。从短期来看，开展大量的意外险业务可以获得巨额的收入、利润和奖金。但长期来看，无法避免的灾难总有爆发的一天，一旦灾难降临，像AIG这样的公司便会轰然倒闭。为这些豪赌的交易员买单的都是无辜百姓，也就是美国的纳税人。

理论上讲，道德风险本来可以避免，但事实却远非如此，原因何在？这可以用经济学家所谓的委托代理问题来解释。在大型资本主义企业中，委托人（股东或董事会）必须雇佣经理（代理人）帮他们打理生意。不幸的是，代理人始终比委托人掌握更多的信息，有条件为了追求其私利而损害公司利益。

比如，店主雇人管理收银机的问题就是一个简单的委托代理问题。对于店主来说，很显然希望他的雇员诚实守信，不会把钱私藏腰包。但他不可能知道店里的所有业务，这被经济学家称为信息不对称问题，也就是委托人（店主）知道的信息比代理人（收银员）要少。店主希望雇员忠诚于他，但这并不容易。

把这个问题放大，在一个拥有很多层级雇员或者代理人的公司，所有的代理人都会不惜牺牲委托人的利益去追逐他们自己的利益。此外，很多雇员既是委托人（负责监管他们的下属），又是代理人（为其上司负责）。更糟糕的是，现在已经不是简单的员工偷窃问题了，而是他们为了获取更高的奖金，用公司的资源去豪赌，即使这么做会给公司带来巨大的风险也在所不惜。

这种危险的制度在最近的金融危机里变得十分突出，AIG的破产就是最典型的因为道德风险、委托代理以及不对称信息问题而导致的破产。在伦敦的一小撮雇员的行为打垮了整个公司，以及整个国际金融体系。

理论上讲，股东可以阻止这些灾难：他们是价值链的顶端，金融企业的所有者。但事实上，股东们一般也缺乏动力去阻止那些轻率的银行家、交易员和管理层。这是为什么呢？与普通的企业不同，金融企业的运营依赖大量的负债，而股东的自有出资只占很小的一部分。他们没有约束交易员们去冒险的动力，实际上，他们更倾向于鼓励这些行为。如果冒险成功，股东们将获取巨额利润，否则，他们的损失也占公司总亏损的很小一部分。损失固然不好，但权衡利弊，用别人的资金去获取潜在的巨大利润当然值得去冒险。因此，拥有少量投资的股东们宁愿“为了暴利而去赌博”。

理论上看，借款给银行以及其他金融机构的人是控制道德风险的最后一道防火墙。如果他们有动力去做，这当然可行，毕竟银行盲目投资的直接后果就是让借款人倾家荡产。不幸的是，非意愿性规律在这里又发挥了作用。借给银行的资金大都以存款的形式存入银行，而大部分存款都有存款保险。也就是说，即使银行用存款人的资金肆无忌惮地冒险，有了存款保险的保全，存款人也大可高枕无忧，所以存款人也不会采取任何行动对银行错误的决策进行惩罚。

原则上，银行及其他金融机构的无担保债权人本应履行监督责任，因为倘若金融机构投资风险过大，他们借给银行的资金则可能不保。但在这场金融危机中，即使这些无担保债权人也没有对市场进行监督。原因有很多：无担保债权人的声音微不足道，不可能影响市场；他们就像担保债权人（受保存款人）一样会得到政府的救助而免遭损失；来自中央银行的最后贷款救助妨碍了市场监督的实施等等。

并非所有的金融机构都对存款投保，但历次金融危机留给人们的经验是，当危机到来时，中央银行就会提供最后贷款援助来拯救市场。大萧条以来，中央银行总是以最后贷款人的身份挺身而出。在1998年的长期资本管理公司危机和当前的金融危机中都不乏中央银行的身影，美联储为投资银行以及其他不受存款保险保护的金融机构注入了规模空前的流动性资金。

由于最后贷款援助的存在，金融机构为避免挤兑而保有大量流动性资金的动机被削弱。就连实际存款人对金融机构行为进行监督的主动性也荡然无存，因为他们知道，如果危机爆发，各国的中央银行就会实施救助。从这个角度上讲，金融体系的所有参与者都能得出这一结论：

不论在美国还是其他国家，病入膏肓的金融企业都能得到中央银行的全力救助。只有让雷曼兄弟破产这件事情是试图去阻止道德风险问题的举措，但随后就是对金融系统的一系列大规模的紧急援助。

市场上也曾出现过加强对银行和其他金融机构监管的呼声，即银行必须保持充足的流动性资金，股东出资必须达到一定规模以使其有动力去监督银行的运营。这意味着政府必须毫无争议地发挥主导作用，不幸的是，在危机积累的这些年里，很难发现政府的身影。事实上，政府也是这次危机的帮凶，不仅在监管中缺位，而且对市场进行了错误的干预。





政府的失职


美联储是政府调控经济的最主要部门。艾伦·格林斯潘的所作所为充分证明了美联储的权力不仅可以有助于经济增长，也可能被滥用。让格林斯潘领导美联储颇具讽刺意味，他在年轻时就受到自由市场经济的熏陶。20世纪50年代，他做过艾茵·兰德（Ayn　Rand）的助手，对其彻底的自由主义信仰钦佩得五体投地。尽管格林斯潘越来越坚信政府不应插手经济，但机会降临时，他还是走上了从政的道路。

1974年，格林斯潘担任了第一个重要的职位，成为福特政府的经济顾问委员会主席，但这一职位的重要性与他1987年获任的美联储主席相比黯然失色。从一开始，他就对政府在市场中的监管作用举棋不定。在格林斯潘就任美联储主席后的第四个月，股市遭遇崩盘，而他则立即冲上去救市。当反对政府干预的声音不绝于耳时，他的回应是：“危