产信誉直接验证，其评级成功的历史记录少得可怜。这场信任危机立刻给全球经济的信用市场前景蒙上了一层阴影。金融体系赖以存活的输氧管道几乎完全堵塞了。
马尔姆格伦用更多的细节描述了那种形势：“在过去的10年中，有大量客户购买资产支持证券，包括公共和私人的养老基金、当地政府的财政主管、保险公司、外资银行及资产管理人、信托机构，甚至对冲基金……然而唯一能衡量这些证券的风险和价值的途径只有评级机构的评级结果。在监管限制的指导下，很多买家，特别是养老基金，一贯追随评级机构的标准。2007年春天，一场慢动作的火车脱轨事故却正在发生。每况愈下的评级结果完全背离了最初的结论。那些手持资产支持证券的买家现在只剩下了不能变现的资产。”
这起脱轨事故让那些大型金融机构的领导们惊慌失措。他们完全没有料到一时的信任缺失就会导致作为全球信用体系主动脉之一的资产支持证券一夜之间失去流动性。然而对于这些复杂金融工具的不信任仍在全世界蔓延。而这个苦果恰恰源于这些金融机构没有全面分析它们所从事交易的潜在风险。
这段时间里，美联储官员们奉命救市，更加激进大胆地降低短期利率。由于担心重蹈日本银行在20世纪90年代初“失去的10年”开始时所犯的错误，美联储主席伯南克迅速大幅降息，其速度之快，程度之深，史无前例。虽然货币政策的实行能暂时稳住更大范围内的金融市场，争取到时间，然而降低利率的举措却仍然无法挽回投资者对于与贷款方毫无关联的施贷方金融投资工具的信心，也无法迅速恢复其对于这种将金融风险转嫁给神秘的表外工具的体系的信任。
2008年3月中旬，美联储官员陷入恐慌。大幅降低短期利率和其他直接向银行注资的方式都收效甚微。更糟糕的是，著名的投资银行贝尔斯登已经濒临破产。美联储官员指出：在当前的条件下，如果这样一家大型投资银行破产，将可能危及整个全球金融体系，并造成股市暴跌，全球性经济崩溃也就不远了。美国经济已经濒临衰退。而那时发生了一起重大事件，其深远影响可能要到数年后才能被充分了解。3月16日，圣帕特里克节的周末后，美联储将贝尔斯登和其他一些所谓的非银行金融机构收归政府安全体系之下。在此之前，该体系都是专为美联储所监管的银行设立的紧急救助站。不仅如此，美联储还为贝尔斯登敞开了“贴现窗口”。“贴现窗口”设立于大萧条时期，专为银行提供紧急贷款，而不论它们的抵押品资质如何。在美国财政部的支持下，美联储强制要求摩根大通收购贝尔斯登，同时美联储以获得贝尔斯登的290亿美元不良资产做交换，向这家深陷困境的华尔街投资银行提供借款。
请允许我解释一下这个决策：美联储原则上似乎为包括银行在内的整个金融系统提供了这项政府保障，同时美联储和其他一些管理机构可能会承担更重要的金融市场监管任务。鉴于金融危机的急迫性，尤其是全球金融体系面临崩溃的绝境，也许美联储别无选择。然而这顶宽大的政府保护伞最终在整个经济体系中对于贷款会起鼓励还是抑制作用，还有待观望。在一个受政府保护的体系中，一些管理机构需要维护公众利益。而包括美联储在内的众多监管机构在风险评估和把握资金流动性问题上并没有留下任何辉煌战绩。难道一个新的巨型美国监管机构，不管设立在哪里，都能够做得更好吗？金融市场中那些万能的巫师们总能够发明出各种合法的手段来规避监管限制。如果有一个新的美国监管机构，我想很多对冲基金，私募基金和其他一些更加灵活的金融实体可以轻易地在国外从事金融交易。美联储或其他监管机构的职员可能会成为一项新的复杂决策流程的一部分。
《华尔街日报》的格雷格·伊普曾做过报道—“美联储被委以也许无人能及的重任：预先识别并防范危机”。哈佛大学的马丁·费尔德斯坦称：“对银行和其他金融机构相当复杂的衍生工具进行监管是一个巨大的技术挑战。这些回报丰厚，冒着存亡风险的金融机构犯了错，靠美联储就能纠正吗？”
事实是次贷危机爆发时，所有的监管机构职员都在关键时候麻痹大意了，但这也不能完全怪罪他们。一个本分的政府官员无论如何也斗不过那些诡谲又擅长发明创造的金融巫师，还有他们那些打从监管条例一出台就立刻搜寻合法对策的精明律师。当前美国证券交易委员会一位高级官员年薪为14。3万~21。6万美元，而高盛集团里最初级的决策师，其每年的酬劳都是以百万美元计算的。2006年，高盛员工的平均年薪为62。2万美元，某些行政助理和秘书也能赚到20多万美元。
然而现今的危险却在于：监管者在金融危机中被发现疏于监管，为了补偿，他们往往会走向另一个极端，即过度监管。在金融市场上，过度监管对资金的流动性的打击往往是致命的。对美国来说，过度监管会进一步削弱纽约作为全球金融中心的地位。监管过失会使已经受损的信用环境恶化。同时，由于那些活跃的投资者会选择将资金转移到管束较少的市场上，过度监管由此也会进一步削弱美元。
美国金融服务业一直受到世界各国觊觎，也是美国能在世界上独领风骚的少数几种产业之一。坦白地说，这些国家巴不得看着美国金融业死在过度监管的囚衣下—被束缚使其优势尽失。但话说回来，如果不像做手术一样精准地进行提高操作透明度和风险管理水平的改革，避免危及更大的金融体系，那么美国的金融服务业就真的命悬一线了。而美国的银行和投资银行在亟须改革的体系里真的是表现拙劣。很明显，我们需要一个将证券化资产的定价标准化的平台。我们同样也需要提高透明度的工具，以及加强对于市场风险和过度杠杆作用的实质性认识。独立的表外金融工具则应完全杜绝。
在次贷危机爆发时，一些坚定的自由市场主义者条件反射般提出：对金融监管工作的严格审查将使整个金融体系面临解体的危险。即便一些经济全球化的大家，包括著名学者贾格迪什·巴格沃蒂和弗雷德里克·米什金，也从一开始就警告说，我们在深入充满变数，有时还很脆弱的全球金融市场时一定要高度谨慎。虽然没有两家投资银行是一模一样的，但是据《华尔街日报》报道，就在贝尔斯登被收购的前两个月，摩根士丹利的杠杆比率为32。6∶1，已经相当接近贝尔斯登32。8∶1的高比率了。美林和雷曼兄弟也使用过类似的杠杆比率。
左派人士的观点同样偏激，他们激进地认为2007~2008年的信用危机正好铺开了红毯，欢迎美国政府接管金融体系。看来这些狂热者们好像忘了，在相当大程度上，这场危机正是由于美国政府没有能力识破金融市场阴谋家及其律师的欺骗。次贷危机暴露了政府与生俱来的弱点：它们没法了解不断进化的市场。
此外，令人憎恶的现实是：没有方法能迅速摆脱全球的信贷体系所面临的两难的局面，这也就是为什么世界已经变成了一个如此危险的地方，充斥着经济刺痛。重建对于如今的“信得过资产”的信心需要10年甚至更长时间才能完成。不幸的是，即使是在重大改革之后，在这些复杂的金融工具上重建信心都需要很长的时间。显然，世界上的银行以及投资银行需要发明一种用以了解资产支持证券的新框架，让它们更加透明化，从而更方便全球市场交易者们定价。但是要实现信贷的回归和主要市场的流通，并不是某一种快速简单的方法就能做到的。同样，如果不能建立对于这种资本配置新举措的信心，经济也不能实现繁荣。
世界上，各国财政部门开始威胁将限制那些复杂产品的使用（包括资产证券化），而这很可能会导致全球信贷市场的进一步崩溃。同时，美国证券交易委员会和美国联邦调查局已经开始调查抵押支持证券的建立过程中是否存在商业诈骗。纽约总检察长已经就发行抵押支持证券的企业是否存在证券欺诈展开了调查。
一个好消息是，关于金融产业的更多调查能够产生更高的金融透明度。但是不好的方面是针对金融市场的政治###会火上浇油。金融市场的运行者本应该集中他们所有的精力对他们的资产投资组合进行重新定价，并将全球信用市场还原到一个更健康的状态。可当他们开始拼命工作却是为了避免被提起犯罪诉讼的时候，全球经济将会更糟糕。美国的决策者们被置于进退两难之境。美国的金融服务部门成为了全世界的主导正是得益于其西部牛仔式的作风，它总是把风险封套推开并对市场变化迅速做出反应。在最近的几十年里，这个体系对美国的一场“企业文化复兴”做出了贡献，它造就了一段时期的经济繁荣，而这种繁荣如今已经随着信心的衰退和经济的不景气一起变暗淡了。但是这个相同的金融体系的本质威胁到了数百万中低收入房产所有者的经济福祉。如果美国资金不足的金融部门隐没于黑暗中，而当今主张阶层斗争的政客们以打击金融部门来作为回应，丝毫不提其将对创造就业和经济机会造成的负面影响，危险便会降临。
事实上，这场全球信贷恐慌秀将会以某种形式持续一段时间。国际货币基金组织估计全球将面临超过1万亿美元的信贷问题。而这个数字是基于现在已得知的情况。唯一清楚的是在接下来的几年里，少了杠杆的调节，更多银行资金被搁置以及伴随着其他新的后次贷约束，整个金融服务产业的收益水平将会降低。更难以确定的是这种情况会不会导致全球性信贷紧缩。历史上，极其严格的信贷限制会使经济下滑转变为更加严重的问题。这种问题的症结在于：次贷危机即将发生的时候，银行收缩了信贷业务并戏剧性地开始减少贷款—不仅针对它们的客户，而且它们互相之间也会如此（提高所谓的银行之间的同业拆借利率）。在这个过程中，市场的利率受中央银行的短期利率影响也将降低。换言之，美联储和其他中央银行降低了它们的短期利率，但是同业拆借利率却升高，限制了对经济活动的信贷。
以上这些并不表明陈旧的商业模式不需要被更新。在接下来的几年中，发达国家的金融机构除了缩短产品链和反向杠杆融资，别无他法，银行业务方面也会发生变化；而那些缩紧银根、进行商业储蓄，并拥有忠实消费者的公司则将获利。金融家们将在更低且更为稳定的资产回报率基础上寻求资金回报。然而，更加难以确定的是这一变化的金融市场范式对宏观经济的潜在消极影响。
据《华尔街日报》称，从1996年到2006年，金融企业的盈利以每年13。8％的速度在增长，而非金融企业增速仅为8。5％，因为美国金融服务业大大得益于全球经济的高速发展。2003年，金融服务业曾一度占到美国股票市场收入的30％，或是美国企业收入总额的40％。不可否认的是，这样高的比例一方面反映了对杠杆的过度利用，但另一方面，即使是在2007年大规模冲销金融资产账面价值后，金融服务业仍占到市场利润总值的20％，成为美国经济的一个重要组成部分。
那么，美国的决策者们做好准备面对金融服务业失败带来的巨大消极影响了吗？经济学家弗雷德里克·米什金曾在他的《下一轮伟大的全球化》一书中提到，一个国家的繁荣昌盛关键在于其金融体系。金融业的资本化程度越高、发展越快，越有利于全面繁荣。说“世界是弯曲的”，主要原因在于从长远来看，如果不对企业家创业初期的融资进行严格的审查，金融体系几乎就不大可能得到有效的监管。普利策奖获得者丹尼尔·耶金近日曾提到：“简单全球化的时代已经过去，国家的力量将再次凸显。”
我担心的是，长期来看，次贷危机将使国际金融体系分成两个部分。一方面，美国、欧洲和日本的经济增长速度将相对放缓，金融体系监管趋于严格，从而使企业风险投资和增长方式受限。另一方面，包括印度、中国在内的国家经济快速增长并享有大量存款，它们将采用被西方在政治上逐渐忽略的不受约束的离岸对冲基金、私募股权公司以及其他投资工具来实现进一步扩张，并全面控制世界经济的其余部分。结果就是，伴随着制造业掌控权从工业化的西方世界移至太平洋沿岸，亚洲会获得压倒性的金融优势，这一转变比我们想象的还要快得多。
由于太平洋国家处理全球变暖问题的方式比西方国家宽松，这种增长的优势因此会得到加强。同样可能发生的情况是，由于信贷限制和金融去杠杆化，全球性的经济发展在未来5年可能会放缓。这种情况下，每一个人都会成为受害者。
或许这就是信贷市场形势如此重要而无法交给监管“警察”的原因，因为他们无法充分认识消极的宏观经济，也无法从为数不多的政府干预中得到市场启发。很明显，接下来的几年需要从公共或私营机构里精选出一支金融政策的脑外科医生团队，获得国会中一些重要和睿智的领导的支持。是的，国会中的两方都有一些充满智慧的领导。但在如今两极分化的政治环境里，他们会不会愿意合作以达成负责任的解决方案，这就另当别论了。
为了解决这些问题，国会必须不惜一切代价地避免出现新一轮的 “萨班斯·奥克斯利事件”，这种事件出发点虽好，但往往起反作用，造成意料之外的不良后果。如果用于应对此次的次贷危机的第二版《萨班斯–奥克斯利法案》仍旧像之前那部萨班斯–奥克斯利金融市场改革法案一样，结果可能会使美国的银行业严重边缘化。未来的美国公司将不得不依赖于欧洲、日本和中国的银行进行融资。美国的金融服务业将会重蹈美国汽车工业的覆辙。
在次贷危机发生之际，当有人问起我金融全球化的未来（是的，在华盛顿的宴会和聚会上真的会有人问这样的问题），�