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投资像狩猎一样是个人的事情，不是一个集体的事务，如合唱。你需要对个人投资的决策者有一个了解，了解他的技巧，以便作出判断。许多经验丰富的投资者是因为太忙、太贪心而变得业绩平平。他们加入指导委员会， 不断地出外旅行，演讲，写大量的信（甚至上帝所禁止的书），与顾客长时间交谈，最终使著名的投资者身陷泥潭。因此客户需要注意关键的投资人， 但不要干预他的日常工作。
最后，一个有经验的人通常能分辨出自己面对的是一个踏实、肯干、精明的人还是只会奉承的人。总有一天，几乎所有的公司都会达到后一阶段的。
用C·诺思科特·帕金森教授的金口玉言来形容就是，增长意味着复杂，而复杂意味着腐败。事物变得很大时，不一定能保持盛名，用华尔街的语言来说，机构总是趋向于平庸，无所作为，官僚主义。那么此时就是考虑变动的时候。如果你在做出判断和承受困难方面是称职的，你就可以很好地发现一个尚有活力的小组。然而大多数人在寻找投资建议时是不成功的，就如寻找不到既好又便宜却不为人知的饭馆一样。
在我们局外人看来，正在向投资咨询公司过渡的家族投资机构，使普通人有机会成为富贵家族的合作伙伴，因此人们认为这种转变应该可以保证实现管理方式上的变革。但是，千万不能过份乐观！
第六章 乔治·米查利——重归平等的倡导者
乔治·米查利的母亲出生在俄国，1920 年离开故乡到了德国由姑妈抚养，希特勒上台后她又移居布鲁塞尔。在那儿她遇上了米查利的父亲，一位彩照业的专利代理人。由于是犹太人，他们被迫于1940 年底离开布鲁塞尔来到马赛。乔治的父亲被维希政府拘留在比利牛斯山达6 个月之久。出来后， 全家辗转来到马提尼克岛，最后到达加利福尼亚。在那儿，乔治的母亲从事与电影业有关的工作。米查利先生在到达美国两周后死去，留下了他的妻子和年仅4 岁的儿子乔治。
米查利长大后，他最初想成为一名画家。在学校里，他发现了自己的数学天赋。于是他丢掉以画画谋生的念头，在加州大学洛杉矶分校学习3 年（1954～1957 年），专攻工程学。1958 年在伯克利读了一学期后，又到哈佛商学院攻读并于1960 年毕业。他觉得他受的教育仍不全面，由于只专注于数学和工程学，而在许多科目如历史和哲学方面尚有欠缺。他喜欢买这方面的书，但没有时间读，不得不将它们堆放起来。结果当几年前他买了新房子之后，书的存放便成了一个大问题（我建议：从图书馆借阅书。纸条上的还书日期将鼓励你在两三周之内把它读完）。
米查利身体很壮，中等的身材，深色的皮肤，深黑色而又整齐的胡子， 还有一头稀疏的黑发，低低的额头上印着几道深深的皱纹，操一口悦耳的男中音。1982 年他游览太阳谷时，遇上了迷人的金发碧眼的第二个妻子咪咪。
他前妻为他生的儿子正就读于伯克利。
离开商学院后，他分别在诺顿·西蒙公司和威特克公司从事过管理和金融工作。1969 年到1971 年供职于赫恩伯格合伙公司，这是孟菲斯家族的棉花经纪公司，喜好进行风险投资。一位名叫格林厄姆·亨德森的朋友，在“原始资本”做事，原始资本是一家在纽约证券交易所上市的资本额固定的基金。
亨德森寻求乔治的帮助。原始资本由红极一时的“持枪狂人”之一费雷德·卡尔于1968 年创建。在时尚的鼓动下，卡尔为获得好业绩，大肆投机于股票， 私下传销股票和非流通注册股票，他几乎投下了全部资金。当市场在1969～ 1970 年下跌时，该基金价格暴跌。乔治·米查利的投资观念与卡尔没什么不同，于是1971 年被推荐给基金，到1977 年他就坐上了基金的母公司第一太平洋顾问公司的第一把交椅。
他获得了巨大的成功。1988 年夏天的统计表明，15 年来原始资本的总回报三倍于标准普尔500 种股票平均指数，利润率为1200％，而同期市场的一般利润率是400％，这个成绩在全部的共同基金中排在第17 位，属于成绩最好的5％。1977 年起，米查利成为董事长，1987 年公司总利润率为19％。在资本额固定的基金里，原始资本的业绩通常是名列第一。
在很长时间里，原始资本的市场价格一直远远低于它的资产价值（沃伦·巴菲特在它的市价只有净资产价值的一半时也买进了不少）。因此，管理层在1976 年决定按净资产价值的10％分配红利。这个办法很有效：它的市价大大提高了。当然，如果基金的利润率小于10％，这种红利分配办法势必要减少它的资本，但实际上，这种情况只在1987 年发生过一次。在12 年里红利水平增加了14 次，总共增长了150％。
米查利承认他的首要动机并非是使投资回报最高，因为他对风险的承受力有限。他保持高度的流动性，10％的现金持有量是他的最低持有水平。在1987 年大崩溃之前，他的现金持有量是20％，1988 年中期为18％。“你投资时，必须要想到百年一遇的风险，”他说，“这似乎是不大可能发生的， 但一旦发生时，还要生存下去。”他还说，1974 年的情况还不能算是最糟的。
米查利尽力避免大的损失，在股市上涨时也不急于追涨。结果是，从1973 年到1988 年，他的基金只有14 的时间比标准普尔500 种股票指数下降的要多。在可怕的1987 年第四季度，他的基金仅下跌了13。5％，标准普尔指数下跌了22。5％。
“一个人必须理解理性和情感在交替影响市场时的相互作用。正如资本卫报信托公司总裁罗伯特·科贝尔所观察到的，‘股票比它们所代表的产业更易变动。’因此，一位成功的投资者必须能控制他的情绪。在股市中，成功的方法有许多种，但是你必须知道你擅长哪一种方法。我不喜欢风险，我最喜欢的状态就是没有受到损害。”用我的话说就是，如果你的承受力是虚弱的，就不要陷在网中。
他认为自己并不是一个很灵活的人，“我知道这一点，”他说，“但我喜欢以自己的方式做事，以便不至于被不可捉摸的挫折吓跑。”米查利不喜欢买处在变动之中的成长型公司的股票。如果他能够幸运地在H—R 板块拥有1％的全国税收业务时购买它的股票，在它拥有2％的税收业务时一定会抛掉它。因此，他很少有10 倍的回报率。
本杰明·格雷厄姆的投资信条是购买折价的资产，米查利的信念则不同： 盈利能力同资产一样重要，因此要尽力购买折价的盈利能力。在必要的时候， 米查利愿意高价购买特别好的盈利能力。
米查利说，以机械的方式很容易理解他的行为。他购买的公司一般有以下几个特性：
1。它们属于高收益企业。一般有高的净资产利润率和总资产利润率。高净资产利润率应该是可靠的。
2。它们的盈利能力不受商业周期的影响。
3。由于同样的原因而获利。通常有足够的能力保持25—30％的回报率。
如果他发现了收益，他将试图找出收益来自于何处，而当找到出处后，他将衡量收益的可持续性如何，这样他才会对整个投资有充足的自信心。
米查利还反对高债务率。他的公司的资产负债率一般在15％左右，而标准普尔所列的公司平均为25％。高盈利的公司的资产负债率一般不高（债务会分掉一部分利润），这类公司的安全性也更高。当盈利机会出现时，现金充裕的公司可以迅速抓住机会。
通过主张高盈利率和低债务率，米查利始终置身于风险之外，当然，也无法买到那些前途可能（也可能不）变得更好的公司。他持有不同的经营良好的公司，这些公司一般有着很长经营稳定的历史。
“比如凯勒格，是一家非常成功的公司，”他说，“我对它进行过研究， 终于领悟到这完全是规模经济作用的结果。通过占有40％的市场和两倍半于竞争对手的规模，他们可以更有效地宣传自己，以及有效地生产，他们的消费模式也不像那种市场占有率较小的公司一样轻易改变。因此，哪怕凯勒格连续四年或五年工作不佳——这从未发生过——它也仅仅是丢失些市场份额，基本的利润不会受到侵害。” “现金增值是衡量高盈利率的重要指标。例如我们从1970 年拥有的梅维里。你能想像3。5 亿美元的资产在10 年内创造了20 亿美元的现金吗？而梅维里做到了。凯勒格与它很类似，惟一的不同的是他们利用现金的方法。梅维里在竞争对手众多的情况下依然取得了成功，这正是它的独到之处。” “他们对设在购物中心的商店的管理是很出色的，并扩展了经营范围， 从最初的鞋袜零售到服装、药材、玩具和家具。但最大的问题是，将来会和过去一样吗？” “梅维里的净值收益率在过去的10 年里平均为24％，在过去的5 年里则为23％，在过去的14 年里收入每年都有所增长，在过去的24 年里有23 年增长。销售额、收入、红利和账面价值在过去的10 年里，都以接近15％ 的年率增长。” “10 年前，梅维里有3。54 亿美元的资本金，7400 万的长期负债，以及1。29 亿美元的现金及其等价物。在过去的10 年里，梅维里共筹集10 多亿美元的资金，支付约6 亿元的红利，减少债务2000 万元，增加现金2 亿美元以上，这么巨大的现金增值是梅维里高回报的结果。” “我们可以预期今后梅维里的收入、红利还会增长。在过去的4 年中， 这项投资已经带给了我们每年21％的复合收益率，而这种收益率并不是因为市场重新认识到以前被低估的价值的结果，当然有点重估的成份在里面—— 从10。5 倍到12。0 倍的收益——但即使没有重估，这项投资仍会有18％的回报率。换句话说，21％的收益来源于良好的经营而不是因为我们预见到了股价的变动。” “另外一个我很喜欢的公司是本得格，它能让你真正理解我们这个工作。这是一家在强化橡胶补胎行业处于主导地位的公司。罗伊·卡佛发展了这个行业，并取得几项专利。现在由他的儿子马提·卡佛接管。它的精华是交易结构，秘密在于本得格使几乎遍布全美的卡车服务销路网络没有空闲。
他们尽可能地使经营者获利，而不仅仅使他们疲倦，给予他们各种各样的服务和建议，通过搜寻他们的商人网络来保持统一。例如，如果他们发现一个经营者有一套优越的计算机系统，就将它介绍给其他人。通过这种方式，他们研磨生意，使它创造出高盈利和大量现金，然后用现金赎回公司的股票。
在过去的10 年里，他们已收回了40％的股票。” “玛什—麦克兰那是我喜欢的另一公司，它和私人所有的约翰逊·希金公司一道组成了世界上最大的保险服务公司。它为《幸福》杂志所列500 家最大公司提供服务，并买下了伦敦鲍灵公司这家世界级的大公司。结果，一些最大的公司纷纷而至：能够接受这些大公司的保险业务的公司只有那么几家，它不选择这一家，也一样得选另一家。就同一行业而言，玛什—麦克兰那的业绩一向都优于美国国际集团（AIG）。当AIG 运转良好时，玛什—麦克兰那的收益率更高而且内在风险小。加州的103 号文件规定了汽车保险费的最高金额，这可不太妙，那里的企业一定是做了许多游说的工作。然而，玛—麦公司应该不会受到影响。
“在保险界，格罗福特公司是最有趣的。它是国内最大的保险业务理算者之一：索赔理算业务约占他们总业务的一半。他们在各地都有办公室—— 在美国、加拿大一共有700 多个办事处。当公司在某地没有办公室做理算业务时，他们是一个很好的选择对象。一家大公司侵入格罗福特的势力范围是不可取的，因为竞争的结果它只能获得第二位或第三位的业务量。当他们的理算业务市场份额从14 增加到13 强时，将得到巨大的规模经济效益。当然，比起最近收入良好的服务业大公司来说，他们的成绩还不是特别显著，但是稳定。” “财产和事故保险目前正处于不景气状态，而市场却不懂得区别对待： 完全不讲什么逻辑，似乎保险公司不受欢迎，玛—麦公司和格罗福特也应该失宠一样。玛什—麦克兰那在以后几年里每股应该有4～5 美元的收益，然后再增加到7～9 美元。也许在某一天，股票会跳跃式上涨。这种事一旦发生， 也只是转眼间的事，你不可能及时进入市场而受益。换句话说，最好的办法是现在就持有它，然后耐心地等待升值。” “布里斯托尔—迈耶是我们的另一个有趣的公司。它有着连续35 年的增长业绩，25％的净值收益率和大量的剩余现金，实际上没有债务。但它还是处于困境之中，因为公司正受到来自雀巢公司的强大竞争。这个行业在很大程度上受到政府的资助，它们都希望获得政府支持，这更增加了竞争的激烈程度。但那实质上是个短期问题：当利润率降低时，增长将以同一速率恢复。
艾伯特和布里斯托尔一迈耶由于同样的原因在市场里的地位还较弱：不成熟规则的竞争对艾伯特的影响更大。”应该拥有两者吗？米查利这样做了。“它们有些不同，布里斯托尔是我喜欢的典型公司，艾伯特呢，增长很快但红利有限。” 如果价格合适，米查利对IBM 也抱有热情。即使在不好的年景里，IBM 也拥有20～25％股本收益率，现金超过债务。由于比对手大得多，他可以比竞争者将更多资金投资于研究开发上。“IBM 在80 年代早期有很高的增长率——15～18％，但发展有限。大买主没有上当，